深度报告-20230316-安信证券-唯万密封-301161.SZ-国产密封件领军者_进口替代促成长_40页_2mb

唯万密封（301161.SZ）总结

核心内容

唯万密封是国内液压气动密封件领域的领军企业，专注于密封材料、生产工艺及产品设计的自主研发，产品覆盖工程机械、煤机、农机、工控自动化四大领域，目前拥有近2.3万种密封件、7000余种密封包，合计超过3万种产品。公司采取“自制+定制外采+外购”的复合商业模式，2021年核心技术产品收入达2.6亿元，占工程机械收入的2.5%左右。随着国产替代进程加速，公司自制件比例逐步提升，盈利能力已进入修复阶段。

主要观点

• 唯万密封是工程机械领域多家龙头企业的核心供应商，具备较强的客户资源与技术实力。
• 液压气动密封件虽在整机成本中占比仅1.5%，但对设备寿命与故障率有重要影响，具备较高的技术壁垒。
• 公司在材料研发、应用技术积累方面表现突出，已建立多种聚氨酯材料体系，并掌握多项密封系统应用技术，具备较强的定制化研发能力。
• 公司在2022年前三季度毛利率与净利率回升，显示盈利能力具备向上弹性。
• 随着国产替代趋势的推进，公司有望进一步扩大市场份额，提升前装市场占有率，从而带动后装市场增长。

关键信息

1. 公司发展概况

• 成立于2008年，2022年于深交所上市。
• 自主研发+定制合作为主要发展模式，逐步推进国产替代。
• 实控人董静与薛玉强合计持股约51.7%，核心团队合作超10年，具备丰富的行业经验。
• 2017-2021年营收CAGR为40.47%，归母净利润CAGR为30.85%，2021年毛、净利率分别为35.7%、14.5%。
• 2022年前三季度毛、净利率回升至39%、16%，盈利能力修复。

2. 产品与市场

• 主要产品为液压密封件和密封包，分别对应标准品与定制化解决方案。
• 2021年，液压密封件收入1.75亿元，占比42.64%；密封包收入1.49亿元，占比36.23%。
• 工程机械贡献总营收的76.8%，是主要收入来源。
• 2021年，公司主要客户包括全球工程机械50强中8家中国厂商，如徐工、三一等。

3. 财务表现

• 2021年净利润为59.6百万元，净利率为14.5%。
• 2022年前三季度净利润为56.7百万元，净利率为16.18%。
• 毛利率波动较大，但整体保持较高水平，2022年前三季度为39.33%。
• 期间费用率有所下降，销售费用率降低约4.12pct，费用控制得当。

4. 募投项目与产能扩张

• 公司通过IPO募资用于新建产能与研发中心建设，计划实现2024年1亿件产能。
• 募投项目合计投入491.04百万元，其中新增产能项目占51%。
• 2019-2021年产能增长CAGR为17%，2022年产能扩张加速。

5. 市场前景

• 中国工程机械行业密封件市场规模约105亿元，其中挖机市场约61.23亿元。
• 密封件作为易损件，后装市场空间约为前装市场的2-3倍，公司需先突破前装市场，才能拓展后装市场。
• 工程机械行业处于下行筑底阶段，但出口增长可缓解行业波动，为国产替代提供机遇。

6. 投资建议

• 首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价为32元，对应2023年估值50X。
• 预计2022-2024年营收分别为3.63、4.51、6.08亿元，归母净利润分别为0.57、0.77、1.05亿元。
• 预计2023年行业整体有望实现个位数波动，公司盈利具备较强弹性。

风险提示

• 核心技术人才流失导致市场竞争加剧。
• 原材料价格波动影响盈利能力。
• 进口替代不及预期。
• 募投项目进度不及预期。
• 工程机械行业需求下行。
• 假设及测算不及预期。

未来展望

• 公司在国产替代背景下具备较大成长空间，尤其在挖机、破碎锤等高端产品领域。
• 通过协同式研发与定制化产品，提升客户粘性，增强市场竞争力。
• 未来随着产能扩张及技术积累，公司有望实现盈利持续增长与国际化发展。