20130828-安信证券-西藏矿业-000762.SZ-不只是锂的故事_28页_1mb

西藏矿业深度分析总结

核心内容概览

西藏矿业（000762.SZ）是一家以锂、铬、铜、硼为主要业务的资源型企业，其业务覆盖盐湖提锂、铬矿开采、电解铜生产及硼砂提取。公司于1997年成立，2012年剥离亏损的铬盐业务，聚焦铬铁原矿、电解铜、碳酸锂和硼砂矿四大主业。2013年，公司股价为12.71元，12个月目标价为13.29元，投资评级为“中性-A”。

主要观点

1. 锂业务

• 扎布耶盐湖是全球罕见的低镁锂比碳酸型盐湖，其提锂工艺为“冷冻→日晒→太阳池结晶法”，二期项目预计2017年投产，提锂成本有望降至15,000元/吨，接近SQM、Rockwood和FMC的成本水平。
• 碳酸锂市场已进入供过于求阶段，价格逐步下行，预计2013年起年均下跌10%，电池级碳酸锂年均下跌5%。
• 硼砂业务成为未来主要利润来源，预计2013年可贡献归属母公司净利约105万元，且其价格波动区间小，保持稳定。

2. 铬业务

• 铬矿价格已企稳，南非铬矿成本优势逐渐丧失，中国进口铬矿已接近50%来自南非。
• 罗布莎铬铁矿为国内品位最高、储量最大的铬矿，公司加大勘探力度，未来资源储量有望增加。
• 铬矿开采成本上升，公司计划放缓开采速度，提高资源利用率，以应对市场变化。

3. 铜业务

• 电解铜项目（5,000吨）通过“生物浸出”工艺改进，生产成本有望降至30,000元/吨。
• 项目2014年起逐步投产，预计实际产量将突破设计产能，成为公司业绩改善的主要动力。
• 尼木铜矿评估价值达10.81亿元，折合2.27元/股。

关键信息

1. 业务结构

• 锂：扎布耶盐湖是主要来源，二期项目投产后成本有望大幅下降。
• 硼：2012年起开始产出，预计年产量4.5万吨，毛利率稳定。
• 铬：罗布莎铬铁矿为主要资源，2012年产量约6.3万吨，毛利率下降至45.2%。
• 铜：5,000吨电解铜项目是未来三年业绩改善的关键。

2. 估值与盈利预测

• 公司采用分业务价值估值法，得出每股价值11.07元，考虑西藏地区资源注入预期，给予13.29元的12个月目标价。
• 2013-2016年公司业绩改善主要受益于尼木铜矿，扎布耶二期项目投产后锂业务将成为业绩新增长极。
• 2013-2015年公司净利润复合增速预计为64%，未来三年有望实现业绩显著增长。

3. 风险提示

• 海外新建盐湖提锂项目进展超预期。
• 尼木铜矿新项目延期，新工艺技改不达预期。
• 全球经济不景气，铜价大幅下跌。

重要数据摘要

估值与市场分析

• 每股价值：扎布耶锂、硼资源评估价值18.59亿元，折合3.51元/股。
• 综合估值：采用保守假设，考虑高原开采环境及成本因素，公司具安全边际的每股价值为11.07元，给予20%的溢价，目标价为13.29元。
• 资源潜力：西藏地区铜、铅锌、铬矿等资源开发潜力巨大，公司作为自治区政府资源整合平台，未来资源注入及深部探矿增储预期强烈。

业务展望

• 锂业务：扎布耶盐湖二期项目完成后，成本有望降至15,000元/吨，成为公司业绩新增长点。
• 硼业务：国内硼矿向西转移，扎布耶硼砂开始稳定贡献利润，预计年净利达1000万元。
• 铬业务：南非铬矿成本优势减弱，国内需求增加，公司资源价值有望提升。
• 铜业务：工艺改进将降低成本，5,000吨电解铜项目将成为近期业绩改善的最大动力。

行业趋势

• 碳酸锂：全球产能集中释放，供需格局逆转，价格下行趋势明显。
• 硼砂：全球需求增速约6%，价格波动区间小，行业供需平衡。
• 铬矿：全球需求与日俱增，南非因电价、限电等问题失去成本优势，中国进口铬矿增加，铬铁减少。

总结

西藏矿业在锂、铬、铜、硼四大资源领域具有显著优势，尤其在扎布耶盐湖提锂和罗布莎铬铁矿资源开发方面。随着二期项目投产，锂业务成本优势明显，未来将成为业绩增长的重要驱动力。同时，公司积极拓展硼砂业务，增强盈利能力。铬矿市场因南非成本上升而趋于稳定，而铜业务通过工艺改进有望显著改善。整体来看，公司未来三年净利润复合增速有望达到64%，估值空间较大，投资价值值得期待。