申万债券热点聚焦系列之十五：通胀会超预期吗？-20200306-申万宏源-14页_2mb

通胀会超预期吗？

核心内容概述

本报告分析了2020年新型冠状病毒感染肺炎疫情对CPI和PPI的影响，并通过对比2003年“非典”时期通胀变化的三个阶段，探讨疫情对通胀的潜在影响。报告指出，尽管疫情对供给和需求均有影响，但对下游劳动密集型行业的需求冲击更为显著，导致PPI下行压力持续至二季度。同时，CPI在上半年可能维持高位，但下半年随着需求恢复，CPI回落幅度可能低于预期，PPI降幅收窄，对债市将形成偏空压力。

主要观点

1. 2020年2月食品价格仍处高位

• 1月CPI同比5.4%，主要受翘尾效应和春节错位影响，疫情初期影响有限。
• 食品价格在1月大幅上涨，环比升幅显著，主要受春节提前和疫情抢购影响。
• 2月食品价格维持高位，但预计随着气温回升和供应恢复，价格将在3-5月逐步回落。
• 非食品项价格受疫情短期扰动，医疗保健价格超季节性上涨，衣着、交通通讯、娱乐教育、居住等分项价格弱于季节性环比下跌，二季度将小幅修复。

2. CPI走势：前高后低，关注下半年

• CPI预计在2020年呈现“前高后低”的走势，上半年虽高位但难超预期。
• 下半年需重点关注春耕、虫灾、生猪补栏对粮食价格的影响，以及需求恢复对非食品价格的带动作用。
• 若下半年CPI回落幅度低于预期，可能对债市形成一定压力。

3. PPI走势：去库未完+疫情影响，下行压力持续至二季度

• 截至2019年末，工业企业去库尚未完成，需求端亦未明显改善，PPI下行压力本就存在。
• 疫情对劳动密集型行业需求影响更大，导致库存被动增加，工业品价格面临下行压力。
• 预计2月起PPI将承压转负，上半年整体偏弱走势利好债市。
• 下半年随着需求恢复，PPI降幅可能收窄，但对债市偏空。

关键信息

通胀结构分析

• CPI：食品价格受疫情和春节错位影响较大，非食品项价格则更多受需求端影响。
• PPI：主要受工业品库存累积和需求疲软影响，油价波动对PPI影响显著。

疫情对行业的影响

• 疫情对劳动密集型行业影响更大，包括批发零售、租赁和商务服务、建筑、教育等。
• 这些行业复工延迟、人员流动受限，导致短期内需求疲软。

历史对比（非典时期）

• 第一阶段（2002.11-2003.03）：市场认知不足，通胀未受显著扰动。
• 第二阶段（2003.04-2003.05）：疫情发酵，医疗保健价格显著上涨，其他分项价格偏弱。
• 第三阶段（2003.06-2003.12）：疫情缓解，食品价格反弹，非食品价格微涨，PPI小幅回升。

债市影响分析

• 上半年：CPI和PPI走势偏弱，对债市形成利好。
• 下半年：CPI回落幅度可能低于预期，PPI降幅收窄，形成偏空组合。

图表目录（摘要）

• 图1：2月农产品价格继续收涨
• 图2：畜肉类价格普遍收涨，禽蛋类下跌
• 图3：2003年“非典”可划分为三个阶段
• 图4：第一阶段CPI环比表现
• 图5：2000-2005年Q1CPI食品项环比情况
• 图6：2003年CPI拆分
• 图7：2003食品项Q1高Q2低，下半年回升
• 图8：CPI非食品分项环比表现
• 图9：4-5月石油、化工相关行业PPI同比大幅回落
• 图10：2002-2003年油价走势
• 图11：4-5月生产回落但仍处高位
• 图12：油价相关行业产量同比快速回落
• 图13：2002-2003年主要工业品产量同比
• 图14：CPI食品分项同比表现
• 图15：2003年PPI拆分
• 图16：畜肉类价格周度走势
• 图17：2月上旬蔬菜水果价格基本走平
• 图18：2020年上半年CPI分项环比展望
• 图19：2020年CPI走势预测
• 图20：库存周期划分
• 图21：亏损企业家数及亏损额
• 图22：PPI与工业企业利润率
• 图23：原油库存及生产稳定（美国地区）
• 图24：2月钢材库存环比大幅上升
• 图25：1月下旬油价大幅下滑
• 图26：黑色金属价格整体偏弱
• 图27：2020年PPI走势预测

总结

本报告认为，2020年疫情对CPI的影响主要集中在食品项，预计2月食品价格仍维持高位，但后期将逐步回落。非食品项价格受需求端影响，短期超季节性上涨，但后期将修复。PPI受去库未完成和疫情对下游需求的冲击，预计下行压力持续至二季度，下半年可能随着需求恢复而有所改善。整体来看，上半年CPI和PPI走势利好债市，下半年则可能偏空。