钢铁行业：从并购视角看大冶特钢-20190318-长江证券-22页_1mb

钢铁行业并购分析：大冶特钢案例研究

核心内容

本文从并购的视角出发，分析大冶特钢的并购策略及其对行业和企业的影响。通过全市场并购案例的复盘，总结出三种主要并购模式，并结合日本与美国的海外经验，强调行业赛道和企业自身管理的重要性。最终聚焦于大冶特钢与兴澄特钢的强强联合，并购对公司的短期和长期表现分别产生不同影响。

主要观点

1. 并购不是简单的线性叠加：并购的效果受到多种随机变量的影响，难以完全按照并购方的设计意愿落地。
2. 三种并购模式：
   • 景气通道再扩张：适用于成长性好的行业，如计算机、传媒、食品饮料等，通过并购快速获取市场份额或品牌效应，ROE相对行业高位维稳。
   • 稳态模式下的平行扩张：适用于成熟或中后期行业，如钢铁、汽车、军工等，收购后ROE反而下滑，因“大吃小”或“强吃弱”导致竞争加剧。
   • 低迷模式下的被逼转型：适用于表现较差的行业，如纺服、地产、建筑等，通过并购改善盈利，但长期效果仍依赖行业和企业自身。
3. 行业赛道为并购成败关键：景气期并购效果最佳，而低迷期并购难以取得显著成果。
4. 海外经验印证赛道为先：日本与美国的并购案例显示，在行业景气期进行并购，更可能实现盈利和股价的双赢。

关键信息

并购对基本面的影响

• 景气-扩张：ROE相对行业改善，盈利能力增强。
• 稳态-扩张：ROE与行业差距缩小，主要依靠成本控制。
• 低迷-转型：ROE明显改善，但需依赖新注入资产的盈利能力。

并购对股价的影响

• 短期来看，并购通常带来超额收益，但持续时间因模式而异。
• 长期来看，超额收益与ROE改善程度取决于行业景气度与企业自身管理能力。

大冶特钢并购分析

• 强强联合：大冶特钢与兴澄特钢同属中信集团，具备协同效应。
• 并购规模：大冶特钢通过定增约232亿元收购兴澄特钢86.50%股权，成为全球领先的特钢企业。
• 产品结构：两者产品结构以轴承钢、合金结构钢为主，具备较强的市场竞争力。
• 市占率：两者全国轴承钢市占率逾45%，显示其在该领域的领先地位。
• 经营表现：兴澄特钢经营业绩优于大冶特钢，2018年实现净利润39.2亿元，同比增长178%。

特钢行业前景

• 特钢在后工业化时代需求扩大，应用广泛，我国特钢占比仍有提升空间。
• 特钢下游行业呈现多元小众特征，具备较强的抗周期能力。

风险提示

1. 兼并重组进度不达预期；
2. 特钢行业需求大幅波动。

行业研究结论

• 评级：中性，维持；
• 重点公司推荐：大冶特钢（买入）。

图表目录

• 图1：并购产生内外部影响
• 图2：全市场并购分行业概览
• 图3：不同行业并购前后ROE变化
• 图4：不同类型并购前后ROE变化
• 图5：不同类型并购前后股价超额收益率
• 图6：不同行业并购前后股价超额收益率
• 图7：消费品品牌效应
• 图8：钢铁缺乏品牌效应
• 图9：钢铁处于产业链中游
• 图10：日本钢铁行业景气下滑
• 图11：日本粗钢产量平稳
• 图12：新日铁并购效果分化
• 图13：美国钢铁行业毛利率下滑
• 图14：美国钢铁行业从业人员减少
• 图15：收购成本低于投建成本
• 图16：纽柯并购效果随景气度变化
• 图17：大冶特钢产品结构
• 图18：大冶特钢下游行业分布
• 图19：大冶特钢实际控制人
• 图20：大冶特钢产量增长
• 图21：轴承钢收入比重提升
• 图22：轴承钢毛利比重提升
• 图23：ROE稳步改善
• 图24：净利率逐步改善
• 图25：总资产周转率变化
• 图26：杠杆系数上升
• 图27：毛利率改善
• 图28：费用率相对稳定
• 图29：中国特钢占比提升空间
• 图30：特钢下游应用领域分布
• 图31：特钢下游区域分布
• 图32：交易前公司与标的资产实际控制人均为中信集团
• 图33：兴澄特钢产品结构
• 图34：兴澄特钢产品结构
• 图35：吨钢售价处于中位
• 图36：吨钢成本处于中位
• 图37：吨钢费用处于中位
• 图38：吨钢毛利处于中位
• 图39：吨钢净利处于中位
• 图40：全国轴承钢市占率逾45%

相关研究

• 《地产高周转模式承压，需求中枢渐次降级》
• 《预期开始兑现，考验需求接力》
• 《历史总是压着相同的韵脚——复盘2012年启示》

总结

并购是企业实现扩张和优化的重要手段，但其效果并非线性。大冶特钢的并购案例表明，强强联合在短期能带来显著的超额收益，但长期仍需依赖行业赛道与企业自身的管理能力。随着我国特钢占比提升，大冶特钢有望在行业中占据更稳固的地位。