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完美世界（002624）投资报告总结

核心内容

完美世界（002624）是通过两次重大资产重组实现影视与游戏业务上市的“影游巨无霸”企业。公司主要业务包括游戏和影视，其中游戏收入占比76.3%，影视收入占比23.7%。2016年，公司实现营业收入61.59亿元，净利润11.66亿元，分别同比增长25.9%和767.5%。公司具备明显的泛娱乐综合平台特征，拥有强大的研发和运营能力。

主要观点

• 平台级特征：完美世界具备平台级或类平台公司特征，具体表现在财务指标全面领先、三级火箭业务结构、远见与执行领先行业。
• 三级火箭业务结构：公司业务分为成熟端游与电视剧、成长手游、新兴孵化业务，确保公司利润的持续内生增长。
• 精品化战略：公司坚持精品化战略，电视剧业务收入位列行业前三，毛利润位于主要影视公司之首，影视业务通过绑定优质导演和编剧资源，实现精品剧的持续输出。
• 手游爆发成长：手游业务是公司增长的重要驱动力，2016年手游收入21.6亿元，同比增长45.4%，占游戏收入比重超50%。
• 估值与投资评级：公司采用PE法和FCFF模型进行估值，目标市值为560亿元，维持“买入”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价（2017年08月18日）：34.45元
• 一年内最高/最低价：38元/24.6元
• 市净率：6.3
• 息率：0.26
• 流通A股市值（百万元）：11564
• 上证指数/深证成指：3268.72/10614.08

基础数据

• 每股净资产（2017年03月31日）：5.48元
• 资产负债率：47.81%
• 总股本/流通A股（百万）：1315/336
• 流通B股/H股：无

财务数据与盈利预测

投资要点

• 行业地位：完美世界在游戏和影视行业均处于领先地位，是行业内的绝对龙头。
• 业务布局：公司布局手游、影视、院线、电影、综艺等业务，形成多元化的生态体系。
• 精品化定位：公司坚持精品化战略，致力于打造高品质、长生命周期的游戏和影视内容。
• 差异化竞争：公司在手游市场采取差异化竞争策略，如影游联动模式，构建自身护城河。
• 未来增长点：公司未来将推出更多精品游戏和电视剧，如《武林外传》手游、《香蜜沉沉烬如霜》等。

股价表现催化剂

• 业绩逐季超预期，验证公司高速稳定增长能力；
• 端转手大作《武林外传》、《完美世界》上线带来流水爆发增长；
• 爆品级影视作品确认收入。

关键假设点

1. 端游维持稳定，手游原产品流水稳定，新产品《武林外传》和《完美世界》将在2017年第四季度和2018年第一季度上线；
2. 电视剧业务伴随行业稳定增长，2017年在《深海利剑》、《归去来》等大剧带动下平均单价有所提升，2018年《西夏死书》、《天舞纪》等带来增量。

风险提示

• 手游增速快速下滑；
• 电视剧单集售价下降；
• 游戏、影视缺乏爆款。

有别于大众的认识

1. 面对腾讯、网易等巨头挤压，公司通过精品化和差异化策略提升市场占有率；
2. 端游IP手游化并非消耗IP，而是放大IP价值，未来变现空间更大；
3. 电视剧行业受新媒体和一线卫视驱动，需求不降反增。

股价表现催化剂

1. 业绩逐季超预期；
2. 端转手大作上线；
3. 爆品影视作品确认收入。

核心假设风险

1. 手游增速快速下滑；
2. 电视剧单集售价下降；
3. 游戏、影视缺乏爆款。

估值方法

• PE法：给予18年30倍PE，目标市值562亿元；
• FCFF模型：公司每股内在价值45.04元，对应市值557亿元。

盈利预测与估值

• 未来三年净利润复合增速为25%；
• 两种方法得出目标市值为560亿元，维持买入评级。

业务板块与核心成员

• 游戏业务：包括端游、手游、主机游戏、电竞等，其中手游是主要增长点；
• 影视业务：电视剧、电影、综艺等，其中电视剧业务是主要支撑；
• 院线业务：通过收购今典院线拓展渠道布局。

战略布局

• 横向内容一体化：布局电影国际化和综艺；
• 纵向扩展：向上延伸IP，向下拓展渠道。

未来展望

• 精品化战略：公司将继续推出高品质游戏和电视剧；
• 市场拓展：通过优质IP和差异化策略，进一步拓展市场份额；
• 生态体系：通过横向纵向一体化，打造完美综合娱乐平台。

图表目录

• 图1：完美世界历史沿革
• 图2：池宇峰持股比例
• 图3：业务板块及核心成员
• 图4：收入增长
• 图5：净利润增长
• 图6：游戏业务细分结构
• 图7：影视业务细分结构
• 图8：毛利率与净利率
• 图9：经营性现金流
• 图10：端游市场规模
• 图11：手游市场规模
• 图12：腾讯手游规模及增速
• 图13：网易手游规模及增速
• 图14：移动游戏用户规模
• 图15：移动游戏在线时长
• 图16：Android游戏ARPU值
• 图17：IOS游戏ARPU值
• 图18：行业集中度提升
• 图19：腾讯网易市占率
• 图20：上市公司手游市占率
• 图21：业务拓展路径
• 图22：端游收入贡献
• 图23：手游收入贡献
• 图24：Steam平台热销游戏
• 图25：Steam平台热门游戏
• 图26：手游市场占有率
• 图27：网易手游发展三个阶段
• 图28：完美手游发展两个阶段
• 图29：网易自研手游贡献
• 图30：完美自研手游贡献
• 图31：游戏研发费用占比
• 图32：电视剧产量变化
• 图33：视频播放时长份额
• 图34：付费视频用户观看类型
• 图35：电视剧播放量Top10
• 图36：电视剧播放量Top30
• 图37：视频网站市场份额
• 图38：视频网站收入构成
• 图39：付费用户规模
• 图40：付费市场规模
• 图41：电视广告收入预测
• 图42：一线卫视采购支出
• 图43：电视剧版权整体规模
• 图44：2016年以来电视剧作品
• 图45：电影与综艺作品
• 图46：电视剧公司收入利润规模
• 图47：影视剧毛利率
• 图48：导演双重持股模式
• 图49：优秀电影作品
• 图50：电视剧IP商业模式
• 图51：网络文学市场份额
• 图52：今典院线数据
• 表1：前十大股东持股比例
• 表2：2017年自研/代理游戏项目
• 表3：电视剧版权价格变化
• 表4：公司团队实力
• 表5：2017年电视剧投拍计划
• 表6：今典院线数据
• 表7：今典院线各线城市票房收入
• 表8：盈利预测表
• 表9：FCFF估值关键假设
• 表10：FCFF估值结果
• 表11：可比公司估值表