20200810-中国银河-禾丰牧业-603609.SH-非瘟时代后周期饲料高弹性_生猪与肉禽打开新空间_25页_2mb

公司深度报告总结

核心内容

禾丰牧业（603609.SH）是一家在农林牧渔行业深耕多年的公司，正逐步从区域饲料龙头向畜禽全产业链发展。公司业务涵盖饲料及饲料原料贸易、肉禽产业化、生猪养殖等多个领域，具备较强的行业整合能力和市场拓展能力。

主要观点

1. 饲料业务：受益于非瘟常态化及后周期属性，饲料销量持续增长，尤其在东北地区表现突出。公司饲料业务毛利率高于行业均值，具备显著的成本优势，且饲料品种多元化，有助于平滑销量波动。
2. 肉禽产业化：公司肉禽板块已进入行业第一梯队，拥有40余家控股及参股公司，业务涵盖养殖、加工、深加工。公司计划在5-8年内实现年加工10亿只白羽肉鸡的目标，推动产业链优化。
3. 生猪养殖：公司积极布局生猪养殖业务，产能扩张加速，预计2020年实现出栏60万头。公司具备一定的技术与经验优势，有望在行业集中度提升中受益。
4. 估值与投资建议：基于分部分估值法，公司内在市值约209亿元，给予“推荐”评级。预计2020-2021年公司营收分别为23.5亿元、27.1亿元，归母净利润分别为14.7亿元、15.5亿元。
5. 风险提示：包括新冠疫情、原材料价格波动、畜禽价格波动、潜在重大疫情、环保政策、汇率波动及食品安全等。

关键信息

饲料业务

• 2019年收入中东北地区贡献48.44%，2020H1饲料销量同比+42%。
• 猪料、禽料、反刍料分别同比增长61%、39%、25%。
• 东北地区玉米均价显著低于全国均价，具备成本优势。
• 2020H1公司综合毛利率为10.58%，同比+0.98pct。
• 饲料业务毛利率为12.52%，高于行业均值。

肉禽业务

• 2020H1养殖白羽肉鸡2.57亿羽，同比+35%；屠宰2.65亿羽，同比+18%。
• 公司肉禽板块在规模上跻身行业第一梯队，预计2020年实现养殖4.6亿羽、屠宰5.6亿羽目标。
• 公司通过参股、控股及自建方式提升产能配套程度，2019年产能配套度达80%以上。
• 与多地政府签署合作协议，推进产业链布局，增强综合竞争力。

生猪业务

• 2018年确立生猪业务为核心战略，2020H1生产性生物资产达1.81亿元，环比+91%。
• 截至2020年6月底，公司母猪存栏5.4万头，同比增长超5倍，预计年底实现6万头。
• 2020H1出栏生猪21.25万头，同比增长超过30%。
• 公司在河南、安徽、黑龙江等地推进多个生猪养殖项目，预计2020年实现出栏60万头。

投资建议

• 公司预计2020年营收23.5亿元，同比增长32.1%；2021年营收27.1亿元，同比增长15.4%。
• 归母净利润分别为14.7亿元、15.5亿元，同比增长22.2%、5.8%。
• EPS分别为1.59元、1.68元，对应2020年8月7日收盘价的PE为10倍。
• 内在市值估算为209亿元，给予“推荐”评级。

风险提示

• 新冠疫情：可能抑制生产活动和终端消费。
• 原材料价格波动：玉米等原料价格变化将影响公司成本及毛利率。
• 畜禽价格波动：行业周期性波动可能导致利润变化。
• 潜在重大疫情：可能影响市场信心及公司业务。
• 环保政策：可能引发产能调整及行业洗牌。
• 汇率波动：影响国际化业务的成本与收益。
• 食品安全：可能引发消费者恐慌，影响品牌与业绩。

估值与盈利预测

图表目录

• 图1：禾丰牧业股权结构
• 图2：禾丰牧业发展历程
• 图3：20H1公司营收98.48亿元，同比+27.45%
• 图4：20H1公司归母净利润6.06亿元，同比+68.8%
• 图5：公司2019年业务结构
• 图6：19年公司整体毛利润20亿元，饲料板块毛利9.75亿元
• 图7：2019年公司收入中49%来自于东北
• 图8：2011-19年公司饲料业务毛利率变化情况
• 图9：2019年我国猪料产量为7663万吨，同比-21.16%
• 图10：2019年我国肉禽料产量为8465万吨，同比+30.05%
• 图11：2019年我国饲料总产量为2.29亿吨，同比+0.43%
• 图12：我国猪料产量增速与生猪出栏增速走势基本一致
• 图13：2020年6月我国能繁母猪环比+6.29%，同比+3.6%
• 图14：2019年我国禽肉产量2239万吨，同比+12.3%
• 图15：2019年我国牛羊肉、鸡蛋产量1155万吨、3309万吨，同比+3.18%、+5.8%
• 图16：2019年我国猪肉产量4255万吨，同比-21.25%
• 图17：2019年我国蛋禽料、反刍料同比+4.44%、+10.45%
• 图18：2015年我国猪料、肉禽料占比42%、28%
• 图19：2019年我国猪料、肉禽料占比33.6%、37.1%
• 图20：2020H1公司饲料销量同比+42%
• 图21：2020H1公司猪料销量同比+61%
• 图22：禾丰牧业饲料业务毛利率优于行业均值
• 图23：东北三省玉米平均价显著低于全国均价
• 图24：2020H1公司猪料销量同比+61%
• 图25：2020H1公司禽料、反刍料销量同比+39%、+25%
• 图26：白条鸡、猪肉价格比值处于历史低位
• 图27：2020年8月4日，烟台毛鸡价格为3.55元/斤
• 图28：2020年8月7日，主产区肉鸡苗均价为2.46元/羽
• 图29：公司肉禽产业链情况
• 图30：公司控股及参与白羽肉鸡养殖总量（亿羽）
• 图31：公司控股及参股企业白羽肉鸡屠宰总量（亿羽）
• 图32：2020年8月7日，我国生猪均价为37.44元/kg
• 图33：2020年8月7日，自繁自养与外购仔猪养殖利润分别为2635元/头、1211元/头
• 图34：公司生猪产业链情况
• 图35：20H1末公司生产性生物资产1.81亿元，环比+91%

表格目录

• 表1：公司与瓦房店市人民政府签署战略合作协议的具体内容
• 表2：公司与台前县人民政府签署战略合作协议的具体内容
• 表3：部分养殖企业生产性生物资产变动情况
• 表4：公司生猪养殖项目建设进展情况
• 表5：盈利预测
• 表6：主要财务指标
• 表7：肉禽行业可比公司估值情况