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并购加速推进，强化区域优势总结

核心内容

公司近期宣布收购三家当地优势连锁药店：浏阳市天顺大药房、新天顺大药房和无锡九州大药房，总金额约2.44亿元，共计244家门店。此次收购将用于替换原IPO募资项目中的“连锁门店新建项目（三年新开1000家门店）”，显示出公司对并购扩张策略的重视。同时，公司宣布设立江西医药产业园，以支持在江西市场的深度布局。

主要观点

• 并购逻辑强化：公司通过收购当地龙头连锁药店，强化其在区域市场的竞争力，加快扩张步伐。这表明并购已成为公司拓展新市场的重要手段。
• 区域布局深化：设立江西医药产业园将提升公司在江西的物流效率和市场渗透能力，为未来门店扩张提供支撑。
• 估值合理：收购标的的平均估值为18年PS 1.0x，PE 20x，处于行业合理范围，表明公司对收购标的有清晰的战略考量。
• 提升盈利空间：收购标的在平效和净利率方面有较大提升空间，预计可提升2018年归母净利润增速3.7个百分点。
• 行业整合趋势：随着政策趋严、成本上升及行业龙头上市，药店行业面临整合压力，公司并购扩张正当其时。

关键信息

并购标的概况

• 浏阳天顺大药房：资产收购，门店主要分布于湖南浏阳、株洲，2016年收入44.9百万元，净利率1.5%。
• 新天顺大药房：股权收购，门店位于江西萍乡、宜春、吉安，2016年收入138.2百万元，净利率1.5%。
• 新九州医药连锁：股权收购，门店位于江苏无锡市区，2016年收入168.3百万元，净利率8.0%。

并购影响预测

• 收入贡献：预计2018年并购标的将贡献4.4亿元收入和0.21亿元净利润。
• 净利润提升：若净利率提升至6.5%，则可贡献0.19亿元归母净利润，提升2018年归母净利润增速3.7个百分点。
• 市场占有率：通过并购，江西益丰市占率可达12%，未来有望进一步提升至20%。

市场与财务数据

• 江西市场潜力：2016年江西药店市场规模约52亿元，连锁率仅37%，未来有较大提升空间。
• 盈利预测：公司预计2017-2019年EPS分别为0.74元、0.99元和1.28元，对应PE分别为61倍、46倍和35倍。
• 估值指标：EV/Sales从5降至2，EV/EBITDA从51降至24，反映公司估值逐步下降。

风险提示

• 并购整合风险：并购标的门店的净利率提升可能不达预期，业绩承诺可能受基层医疗机构竞争和零加成政策影响。
• 估值提升风险：随着行业龙头上市，未来并购标的估值可能进一步上升，增加并购成本。

行业与公司评级

• 行业评级：买入（未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上）；增持（未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%至15%）；中性、减持、卖出等其他评级。
• 公司评级：维持“增持”评级，基于并购加速和行业高景气度的判断。

估值方法局限性

本报告基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。估值方法及模型均有其局限性，结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

公司信息

• 公司名称：益丰药房
• 当前股价：45.20元
• 总股本：3.63亿股
• 总市值：163.94亿元
• 一年最低/最高：26.33元/47.40元
• 近3月换手率：23.71%

分析师信息

• 梁东旭：执业证书编号S0930517120003，联系方式liangdongxu@ebscn.com
• 林小伟：执业证书编号S0930517110003，联系方式linxiaowei@ebscn.com
• 经煜甚：执业证书编号S0930517050002，联系方式jingys@ebscn.com

附注

本报告由光大证券股份有限公司研究所编写，基于合法获得的信息，但不保证信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，不构成投资建议。投资者应自行承担投资风险。