固定收益研究：煤价上行能否反映在煤炭债基本面-20201218-华泰证券-13页_563kb

固定收益研究：煤炭价格上行对煤炭债基本面影响分析

核心内容

近期煤炭价格涨幅较大，但煤炭债基本面改善有限。2021年煤炭行业需求预计向好，但煤价上涨幅度可能受到政策调控和行业机制的影响，无法完全反映在企业盈利中。永煤事件后，煤炭行业再融资压力加大，市场情绪修复缓慢，行业利差扩大，一级发行受限。煤炭债后续或将呈现分化趋势，优质主体表现较好，弱资质主体面临估值和流动性风险。

主要观点

• 2021年煤炭需求向好：国内经济逐步复苏，电力和钢铁需求增长，叠加澳煤进口限制和安全事故，煤炭供给偏紧，煤价有望继续上行。
• 煤价涨幅未必反映在报表中：长协价机制、非煤业务占比高、成本调节空间等因素将弱化煤价上涨对盈利的正面影响。
• 永煤事件冲击市场情绪：永煤违约对市场信心造成打击，导致行业利差扩大，一级发行冻结，再融资压力增加。
• 行业分化加剧：优质煤炭企业盈利改善弹性较大，融资能力有望修复；弱资质企业则可能面临估值和流动性风险。

关键信息

煤价走势及影响

• 2020年12月，秦皇岛动力煤市场价已上涨至707.50元/吨，涨幅达9.47%。
• 焦煤价格从9月4日的1150元/吨上涨至12月17日的1420元/吨，涨幅达23.48%。
• 2021年动力煤产量预计增长3.7%，电力、钢铁等下游需求预计增长4.3%，供需偏紧，煤价中枢有望继续上移。

长协价机制

• 2021年长协合同签订比例提高至80%，并细化到月度履约率不低于80%。
• 长协价=50%基准价 + 50%三大煤炭指数均价，若三大煤炭指数上涨4%，煤企实际执行价格仅上涨2.47%。

非煤业务影响

• 非煤业务（如贸易、煤化工、焦化）利润空间较小，拖累整体盈利改善。
• 煤炭主业盈利最优，非煤业务占比过高将弱化集团盈利改善趋势。

再融资压力

• 2021年煤炭企业到期量合计3988亿，高于2020年实际偿还量3741亿。
• 3、4月到期压力较大，部分主体短期再融资压力显著。
• 永煤事件后，地方国企发行受阻，行业净融资额转负。

市场情绪修复

• 市场情绪恢复较慢，一级发行冷清。
• 金融机构投资偏好受煤企现金流改善影响，逐步回暖。
• 央行MLF操作缓解流动性压力，但需进一步观察市场情绪变化。

投资展望

• 行业分化将加大，优质主体有望受益于行业景气上行，盈利改善弹性较大。
• 弱资质主体面临估值和流动性风险，需谨慎对待。

风险提示

• 市场情绪恢复缓慢，一级发行持续冷清，再融资压力可能加剧。
• 煤价上涨对盈利和现金流的影响存在不确定性，受长协机制和非煤业务拖累。

表格摘要

表1：2021年煤炭企业到期压力一览

表2：部分煤炭企业主业及毛利情况

图表摘要

• 图1：四月以来经济逐步修复，煤炭需求回暖。
• 图2：用电需求上行带动动力煤价格上涨。
• 图3：钢材需求增加推动焦煤价格上涨。
• 图4：2021年长协机制进一步完善，提高长协占比。
• 图5：煤炭主业占比较高主体利润率较高。
• 图6：煤企成本增速有时滞后于收入增速。
• 图7：11月信用债取消发行情况。
• 图8：煤炭地方国企发行及净融资额周度情况。
• 图9：11月信用利差变动情况。
• 图10：煤炭行业利差大幅走阔。
• 图11：煤炭企业21年到期压力一览。
• 图12：山西煤企到期压力一览。
• 图13：河南煤企到期压力一览。
• 图14：河北煤企到期压力一览。
• 图15：报告提及公司信息。

投资建议

• 优质主体：关注煤炭主业占比高、控费能力强的企业，其盈利改善弹性较大，融资能力有望率先修复。
• 弱资质主体：警惕估值和流动性风险，需谨慎配置。

评级说明

• 行业评级：增持、中性、减持。
• 公司评级：买入、增持、持有、卖出、暂停评级、无评级。

法律实体披露

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