固定收益点评：煤价大跌后，如何看待煤炭债风险？-20230624-国盛证券-21页_636kb

固定收益点评总结

核心内容

本报告主要分析了2023年煤炭行业价格走势及其对煤炭债市场的影响，评估了煤炭企业财务表现和信用资质，并提出相应的投资建议。

主要观点

• 煤价走势：2022年11月以来，煤炭价格因高供给与弱需求持续回落，2023年5月加速下跌，6月小幅反弹。尽管价格下跌，但目前仍处于历史较高水平，短期内煤企盈利空间仍存在。
• 行业景气度：煤炭库存高企、国际煤价下跌及下游需求疲弱使行业景气度承压，但中长期价格或进一步走弱。
• 财务表现：2022年煤炭企业盈利和获现能力显著提升，行业利润总额同比增长45%，存续债煤企归母净利润同比增长59%。2023年1-4月行业利润总额同比下滑14%，但仍高于2016-2021年同期水平。
• 去杠杆趋势：煤炭企业持续压负债、降杠杆，2019-2022年有息债务年均复合增速为3.1%，资产负债率下降。2022年末平均资产负债率为64.09%，较2021年末下降1.3%。
• 融资情况：煤炭企业债券融资持续缩量，2022年净融资为-878亿元，且2020-2022年净融资持续为负。存续债中，地方国企占比超9成，其中山西、陕西和山东占比超9成。
• 投资建议：行业估值已下行至历史低位，中高等级利差仍有挖掘空间。建议关注伊泰煤炭、平煤股份、开滦股份和兰花科创，因其估值性价比较高。AA级信用利差分位数处于历史低位，资质下沉性价比不高。

关键信息

一、煤价持续回落

• 2022年11月：煤价开始回落，2023年5月加速下跌，6月小幅反弹。
• 价格数据：秦皇岛港5500Q山西产动力末煤平仓价从1502元/吨跌至759元/吨，6月20日反弹至820元/吨。
• 行业背景：2022年行业延续高景气度，受益于俄乌冲突和国内需求增长，但2023年因经济修复不及预期和进口煤规模回升，价格承压。

二、煤炭企业财务表现

• 盈利能力：2022年煤企净利率均值从7.7%提升至9.4%，毛利率从26.1%提升至27.8%。
• 盈利差异：部分企业如晋控煤业、大唐煤业、兰集团等盈利较差，2022年净利润为负。
• 现金流：2022年经营活动现金流净额同比增长17%，部分企业如泰丰集团和宝泰隆现金流为负。
• 货币资金：多数煤企货币资金增长，但部分企业如华阳新材料、淮河能源、淮南矿业等货币资金下降。

三、债务结构与偿债能力

• 有息债务：2019-2022年有息债务年均复合增速为3.1%，资产负债率下降。
• 偿债能力：多数企业短期和长期偿债能力提升，但部分企业如冀中能源、河南能源集团、永煤控股等偿债能力较弱。
• 短期债务占比：部分企业如郑煤集团、平煤集团、兰花集团等短期债务占比超过70%，偿债压力较大。

四、煤炭债市场特征

• 债券发行：2022年煤炭企业债券发行2673亿元，净融资为负。
• 存续债结构：地方国企占存续债主体的90%以上，其中山西、陕西、山东占比超9成。
• 信用利差：AAA级和AA+级信用利差处于44%-53%分位数之间，中高等级利差仍有挖掘空间。

五、投资建议

• 主体评级：AA+级信用利差分位数处于历史低位，不建议过度下沉。
• 推荐企业：建议关注伊泰煤炭、平煤股份、开滦股份和兰花科创，因其估值性价比较高。
• 信用利差：将主体得分与信用利差拟合后，部分企业如伊泰煤炭估值较高，但其他企业如平煤股份、开滦股份和兰花科创性价比较高。

风险提示

• 政策变化：可能影响行业景气度和煤企盈利能力。
• 市场波动：煤价波动可能对煤企盈利和信用资质造成影响。
• 模型风险：打分模型可能存在不合理之处，影响主体评级判断。

总结

煤炭行业在2023年面临价格下跌和需求疲软的压力，但目前价格仍处于历史较高水平，短期内盈利空间尚存。行业整体盈利能力向好，但部分企业表现较差。煤炭企业持续去杠杆，债务结构优化，偿债能力提升。存续债中地方国企占主导，主体评级较高。投资方面，中高等级利差仍有挖掘空间，建议关注部分企业如伊泰煤炭、平煤股份、开滦股份和兰花科创。需警惕政策变化、市场波动和模型风险。