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白云机场深度报告总结：后疫情时代的机遇与挑战

核心内容概述

白云机场是中国三大门户复合枢纽机场之一，位于珠三角核心区域，拥有强大的客流基础。2019年实现旅客吞吐量约7338.6万人次，位列全国第三、全球第11。随着疫情对民航业的冲击，公司业绩承压，但当前已进入后疫情时代，其盈利潜力和价值回归值得期待。

主要观点

• 航空性业务：政府定价，采用成本回收原则，航空性收入与营业成本比常年稳定在8-9成。2019年单客航空性收入达50元，疫情前营收稳步增长，利润受基建周期影响波动。
• 非航业务：市场化定价，包括免税、广告、有税等，具备高成长性。2019年非航收入占营收比例达53%，且人均非航收入快速提升，2019年达57元。
• 免税业务：2019年免税销售额同比翻倍，人均销售额103元，不足上海机场的三分之一。2022年与中免签订补充协议，保留租金弹性，未来有望实现量价齐升。
• 广告业务：全面授权外包，收入具备高度确定性。2019年广告收入达6.83亿元，疫情中获得租金减免，为业绩恢复奠定基础。
• 有税业务：以传统业态为主，但随着疫情对高端消费的重视，重奢品牌入驻提升变现效率，未来增长可期。
• 基建规划：三期扩建项目将提升容量至1.4亿人次，国际客流占比提升至40%，带动航空与非航业务增长。
• 盈利预测：2022-2024年，归母净利润预计分别为-6.98亿元、13.15亿元、23.94亿元，对应PE分别为27.31倍、15.00倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：宏观经济不及预期、免税政策变动、租金提成上限、招商不及预期、基建成本控制问题等。

关键信息

客流与营收表现

• 旅客吞吐量：2019年约7338.6万人次，疫情后恢复至2022年3285万人次，预计2024年达7958万人次。
• 国际客流：2019年国际旅客吞吐量达1871.3万人次，占比25%。预计2024年国际及地区旅客吞吐量达2058万人次，占比提升至40%。
• 营收：2021年营收51.80亿元，2022年预计47.30亿元，2023年预计74.74亿元，2024年预计93.71亿元。
• 归母净利润：2021年为-40.6亿元，2022年预计-69.8亿元，2023年预计131.5亿元，2024年预计239.4亿元。

盈利结构与增长动力

• 航空性收入：线性增长，2022年预计同比减少8.70%，2023年增长58.03%，2024年增长25.37%。
• 非航收入：主要由免税、广告、有税构成，2023年免税收入预计达4.36亿元，2024年预计达14.97亿元。
• 毛利率与净利率：2023年毛利率30%，净利率18%；2024年毛利率39%，净利率26%。
• ROE与ROIC：2023年ROE为7%，2024年为12%。疫情前ROE和ROIC持续提升，2015年后受基建影响有所下降。

业务结构与商业模式

• 航空性业务：政府定价，成本回收原则，收入稳定但受基建影响。
• 非航业务：市场化定价，具备高成长性，尤其是免税业务，2022年与中免签订补充协议，租金弹性保留。
• 广告业务：外包授权，收入稳定，2019年广告收入达6.83亿元。
• 有税业务：传统业态为主，2022年有税商业实现大牌直营突破，提升变现能力。

基建与未来展望

• 三期扩建项目：预计2025年投用，将建成为粤港澳大湾区最大的航空枢纽，设计容量达1.4亿人次。
• 国际客流占比提升：从2019年的25%提升至2045年的40%，提升变现潜力。
• 机场运营能力：高峰小时容量达76+2架次，运营效率提升。

投资逻辑

• 优质核心资产：作为高端流量平台，商业模式优异，具备确定性和成长性。
• 出行拐点：国内出行已恢复至七成，国际航班恢复提速，价值回归可期。
• 盈利修复：预计2023年和2024年将实现盈利大幅增长，PE分别降至27.31倍和15.00倍。

关键财务指标

风险提示

1. 宏观经济风险：经济增速不及预期，疫情持续时间超预期。
2. 行业政策风险：免税政策变动，收费标准变动。
3. 公司运营风险：店铺招商不及预期，免税销售不及预期，基建投资过大致使成本管控不及预期。

结论

白云机场在后疫情时代具备较强的复苏潜力，其航空性业务稳定，非航业务成长性强，尤其免税业务在政策支持下有望实现量价齐升。随着三期扩建项目推进，国际客流占比提升，公司将迎来营收与利润同步增长的黄金期。分析师维持“买入”评级，认为其长期投资价值显著。