20170830-招商证券-全球视角中的去杠杆系列报告（一）_德国的经验_去杠杆的三好生_11页_1mb

德国去杠杆经验总结

核心内容

本报告分析了德国在2008年金融危机后成功实现去杠杆的经验，探讨了其去杠杆策略在宏观杠杆率、分部门杠杆控制以及经济结构等方面的特点，并指出这些经验对中国的去杠杆政策具有一定的借鉴意义。

主要观点

• 去杠杆与经济增长可以兼得：德国在危机后实现了杠杆率的快速去化，同时保持了经济的稳定增长，表明去杠杆并非必然导致经济衰退。
• 宏观杠杆率的控制：德国通过控制信贷增长（分子效应）和提升名义GDP增速（分母效应）相结合的方式，实现了杠杆率的下降。
• 分部门去杠杆：德国不仅在家庭和非金融企业部门实现了去杠杆，还成功控制了政府债务的增长。
• 制度与政策的作用：德国的住房管理制度、财政纪律和宏观调控理念是其去杠杆成功的关键因素。
• 对中国的启示：中国应借鉴德国的经验，合理控制杠杆率，优化信贷结构，推动经济高质量发展。

关键信息

一、德国：去杠杆的三好生

• 德国是G20国家中成功去杠杆的典范，其非金融部门总杠杆率在2008年金融危机后率先实现去化。
• 德国的杠杆率长期保持在175%-195%之间，远低于美国和欧元区。
• 德国在2012年之后成功实现政府杠杆率的去化，化解了约12.7%的政府债务。

二、控制杠杆率：分子分母都重要

• 宏观杠杆率公式：杠杆率 = 信贷存量 / 名义GDP，其增速 = 信贷存量增速 - 名义GDP增速。
• 分母效应：通过提升名义GDP增速来降低杠杆率，德国在危机后名义GDP增速显著上升。
• 分子效应：德国在危机前后都有效控制了非金融部门信贷增长，使其低于名义GDP增速。

三、分母效应：为何德国名义经济增速在危机后不降反升？

• 贸易顺差扩大：德国在危机后仍能保持经常账户盈余的稳定增长，为经济提供支撑。
• 债务积压问题较小：德国的债务负担相对较轻，其总杠杆率是发达经济体中最低之一。

四、分子效应：德国如何控制非金融部门信贷的过度增长？

1. 防止房价与住房贷款形成正反馈：

   • 德国在危机前有效控制了房价上涨和住房贷款扩张。
   • 在量化宽松和外资流入导致房价上升时，德国仍能控制住房贷增长。
   • 德国的住房管理制度和住房金融制度是其成功的关键，如高税率、租赁市场发达、住房储蓄合同贷款模式等。

2. 严格控制财政赤字：

   • 德国在危机后严格执行财政纪律，有效控制赤字和债务增长。
   • 欧盟规定赤字率上限为3%，德国在2010-2016年间持续控制赤字，使其低于上限。
   • 财政整肃应在日常中进行，避免在衰退期过度依赖财政刺激。

五、对中国的借鉴意义

1. 德国经验的启示：

   • 高杠杆不利于经济增长和通胀目标的实现，去杠杆需兼顾分子效应和分母效应。
   • 保持贸易顺差有助于经济稳定增长，中国应坚持制造业强国战略。
   • 控制私人部门信贷扩张和房地产价格上涨是去杠杆的重要手段。
   • 财政整肃应在衰退期及时安排退出计划，避免债务依赖。

2. 中德的不同之处：

   • 杠杆率水平：中国杠杆率高于德国，但直接对比无实际意义，因两国经济结构不同。
   • 加杠杆用途：中国以非金融企业为主力加杠杆，用于投资；发达国家则以家庭和政府为主。
   • 储蓄率：中国总储蓄率高于发达经济体，有助于缓冲债务风险。
   • 宏观调控理念：中国更注重短期稳定和中期目标，德国则坚持反通胀和财政平衡理念。

总结

德国的去杠杆经验表明，通过制度约束、财政纪律和宏观调控理念的结合，可以实现经济稳定增长与杠杆率下降的双赢。其成功经验对中国的去杠杆政策具有重要借鉴意义，特别是在控制信贷扩张、保持贸易顺差和财政整肃方面。然而，中国与德国在经济结构、加杠杆用途和宏观调控理念上存在显著差异，因此需结合自身国情进行政策调整。