20200706-中泰证券-山煤国际-600546.SH-大手笔布局HJT电池_无历史包袱弯道超车可期_33页_3mb

山煤国际（600546）总结

核心内容

山煤国际是一家以煤炭生产与贸易为主营业务的上市公司，2009年借壳上市，积极构建矿贸一体化模式。公司主要业务包括煤炭开采、煤炭销售与物流、非煤贸易等，其中煤炭开采业务是公司利润的主要来源。公司依托山西丰富的煤炭资源，建立了多个煤矿，2019年煤炭开采业务毛利率为62.7%，高于行业平均水平。同时，公司通过剥离亏损贸易子公司，优化资产结构，提升盈利能力。2019年，公司公告拟布局异质结电池生产，进军新能源行业，成为其战略转型的重要方向。

主要观点

• 煤炭业务优势：公司煤炭开采业务成本低、盈利能力突出，2019年实现权益净利润超过15亿元，毛利率高，具备较强的行业竞争力。
• 异质结电池布局：公司积极布局异质结电池生产，该技术被视为光伏行业发展的第五次技术迭代，具有颠覆性，预计将在2020年底实现技术批量化生产。
• 技术降本路径：异质结电池产业化需满足两个关键条件：一是设备投资额降至5亿/GW，二是低温银浆的国产化。这两个条件的实现将有助于降低异质结电池成本至0.97元/W。
• 估值与盈利预测：公司2020-2022年归母净利润预计分别为9.33亿、12.03亿和15.32亿，2021年及以后，公司整体市值有望超过400亿元，估值空间较大。

关键信息

公司基本状况

• 总股本：1982.46百万股
• 流通股本：1982.46百万股
• 市价：12.87元
• 市值：25514.21百万元
• 流通市值：25514.21百万元

煤炭业务

• 公司拥有15座煤矿，合计产能3140万吨/年，权益产能1894万吨/年。
• 2019年煤炭板块实现权益净利润15.1亿元，毛利率为62.7%，行业排名第二。
• 2019年公司自产煤炭产量为3841万吨，销量为3515万吨，分别较2016年增长79%和76%。
• 公司员工人均原煤产量2878吨/年，显著高于行业平均水平。
• 2019年公司吨煤销售成本为126元，低于行业平均338元。

贸易业务

• 公司早期采用买断模式，导致贸易板块亏损严重，2012-2015年累计计提坏账损失达55.9亿元。
• 自2016年起，公司持续剥离亏损贸易子公司，累计剥离25家，2019年计提坏账损失为零。
• 2019年煤炭贸易毛利率为3.0%，较上年提升1.1个百分点。

异质结电池业务

• 技术优势：异质结电池具备高转换效率、低衰减、低温度系数等优势，是下一代光伏技术。
• 市场空间：预计2025年异质结电池产能将达400GW，设备市场空间约300亿元，低温银浆市场空间约319亿元，靶材市场空间约125亿元，异质结电池市场空间超3000亿元，组件市场空间超5000亿元。
• 成本测算：异质结电池成本预计降至0.97元/W（含税），组件成本为1.69元/W，较PERC组件成本1.49元/W高0.2元/W，但随着技术进步和成本下降，异质结组件将具备竞争力。

估值分析

• 公司2021年及以后，业务分为煤炭业务和HJT业务。
• 煤炭业务可比公司平均PE约为9倍，对应公司2022年市值约60亿元。
• HJT业务可比公司平均PE约为41倍，对应公司2022年市值约340亿元。
• 公司整体市值有望超过400亿元，对比当前市值，仍有较大提升空间。
• 2020-2022年对应PE分别为27倍、21倍和17倍。

风险提示

• 经济增速不及预期：可能影响煤炭需求和价格。
• 政策调控力度过大：可能对煤炭行业造成不利影响。
• 煤炭进口影响：可能影响公司市场份额。
• 市场规模测算假设：存在不及预期风险。
• 项目进度：可能影响异质结电池的产业化进程。
• 光伏产业政策变化和行业波动：可能影响公司业务发展。
• 行业竞争加剧：可能导致公司市占率和毛利率不及预期。
• 光伏电池片价格不及预期：可能影响公司盈利能力。

投资建议

维持“买入”评级，认为公司煤炭主业可提供良好现金流，支撑异质结电池产业布局，且公司无历史包袱，有望实现弯道超车，充分受益于行业技术迭代。