20210517-华创证券-_债券深度报告_煤炭行业2021年债券投资手册之二_核心篇_煤炭行业投资序列与风险事件全览_18页_1mb

煤炭行业债券投资深度报告总结

核心内容概述

煤炭行业作为典型的能源型行业，具有重资产、高负债、强周期性以及人员负担较重等特点。多数企业为地方国企，部分企业存在“企业办社会”问题，增加了其信用风险。该行业处于成熟期向衰退期过渡阶段，短期对经济有支撑作用，但长期面临转型压力。行业主业盈利较好，但副业如煤化工盈利较弱，部分企业因多元化经营而陷入困境。

债券市场特征

• 截至2021年4月末，煤炭行业存续债券余额达7180.61亿元，占产业债余额前十大行业第三位，占比13.50%。
• AAA主体占比高达92.69%，行业信用评级集中。
• 债券类型以中期票据和公司债为主，占比分别为43%和27%。
• 债券期限以3-5年和5-10年为主，合计占比达80%。
• 截至2021年4月，煤炭行业共有51家发债企业，其中6家已发生违约。

信用分析模型与打分结果

评分标准

1. 综合盈利能力：包括人均创利能力、归母净利润、母公司报表净利润、EBITDA利息倍数。
2. 杠杆水平与偿债压力：短期债务占比、调整永续债后的产权比率。
3. 定性因素：区域景气度、股东支持、业务多元化、财务调整项、子强母弱调整项。

综合打分结果

• 低风险偏好：国家能源集团、榆能集团、神木国资、华电煤业等，其中神木国资、榆能集团风险收益性价比较高。
• 中风险偏好：徐矿集团、山东能源集团、晋能集团、伊泰集团等，其中晋能集团、伊泰集团、华阳股份为优选。
• 高风险偏好：盘江投资、平煤股份、同煤集团等，其中平煤股份、平煤集团、同煤集团为优选。

收益率测试与投资建议

• 信用得分与中债估值收益率呈负相关，相关系数为-0.63，表明模型具有一定的识别效力。
• 在满足不同风险偏好的前提下，建议投资者优先选择风险收益比高的标的。

历史信用风险事件回顾

1. 四川圣达（2015年12月）：主营业务变更，行业不景气，财务指标恶化，最终导致违约。
2. 中煤华昱（2016年4月）：主营亏损、债务集中到期，资产负债率高达90.55%，流动性紧张。
3. 川煤集团（2016年6月）：资源禀赋差、持续亏损、安全事故频发，地方政府支持不足。
4. 永泰能源（2018年7月）：激进扩张、非标融资占比高、财务造假，最终导致违约。
5. 天津浩通物产（2019年7月）：主营收入下降、违规发债、债务结构不合理。
6. 永煤（2020年11月）：盈利下滑、工资支付困难、关联方资金占用严重，最终违约。

风险提示

• 公司基本面变化较快，政策支持可能不及预期。

主要观点与关键信息

主要观点

1. 行业周期性显著：煤炭行业具有强顺周期性，受宏观经济和煤炭价格影响较大。
2. 高杠杆风险：多数煤企杠杆率较高，资产负债率个别可达90%，叠加行业基本面恶化，易引发违约。
3. 多元化经营风险：非煤业务盈利能力弱，且占用资金多，容易分散经营重心，增加财务负担。
4. 主营业务收入下降为风险信号：净利润为负或持续下滑，将导致现金流紧张，债务兑付困难。
5. 信用评分模型有效：通过四个维度构建信用评分模型，具有一定的识别效力，可为投资提供参考。

关键信息

• 行业存续债余额7180.61亿元，占产业债余额前十大行业第三位。
• AAA评级占比92.69%，行业信用风险相对较低。
• 信用得分与中债估值收益率负相关，相关系数为-0.63。
• 永煤事件对行业信用利差造成显著影响，引发市场恐慌。
• 风险偏好分为低、中、高三个区间，分别推荐不同标的。

投资建议

• 低风险偏好：推荐国家能源集团、榆能集团、神木国资等，关注其盈利能力与债务率。
• 中风险偏好：推荐晋能集团、伊泰集团、华阳股份等，关注其非煤业务及区域地位。
• 高风险偏好：推荐平煤股份、平煤集团、同煤集团等，关注其在行业中的相对优势与风险收益比。

报告亮点

• 从行业与债券市场两个角度，分析煤炭行业信用特征。
• 构建信用分析模型，结合案例分析，为投资者提供参考。
• 总结历史违约事件，帮助规避风险。

信用分析模型与风险偏好分类

总结

煤炭行业信用风险较高，具有重资产、高负债、强周期性等特点。债券市场中，AAA评级占比较高，但存在违约风险。通过构建信用分析模型，可以有效识别不同企业信用风险，为投资者提供投资建议。历史违约事件表明，行业上行期的激进扩张、多元化经营、主营业务收入下降和高杠杆是主要风险因素。投资者应根据自身风险偏好，选择合适的标的。