【债券深度报告】有色金属行业2021年债券投资手册之一：核心篇，有色金属行业投资序列与风险事件全览-20211112-华创证券-20页_1mb

有色金属行业债券投资分析总结

核心内容概述

本报告为华创证券有色金属行业系列报告的第一篇，旨在从风险与价值分析角度，提供具体的有色金属行业债券投资建议。报告全面分析了有色金属行业的信用风险特征、债券市场表现、主体投资序列及历史违约案例，为投资者提供参考。

行业信用风险特征

1. 估值波动与收益率
   相较于钢铁、煤炭等其他上游周期行业，有色金属行业估值波动相对较小，且收益率偏低。2016年供给侧改革及2020年永煤事件后，钢铁、煤炭行业信用利差大幅上行，而有色金属行业仅小幅上行。

2. 子板块差异显著
   有色金属行业子板块众多，包括工业金属、能源金属、贵金属和稀有金属等，各板块在供需关系、议价能力等方面存在较大差异。例如，铜板块因原材料自给率低，议价能力弱；铝板块因我国电解铝产能占全球60%，具备一定的主动权。

3. 民企占比高，违约风险相对较高
   截至当前，有色金属行业民企数量和存续债占比分别为13家和13%，均高于其他上游周期行业。行业历史上共有8家违约主体，其中6家为民营企业。

4. “双碳”政策影响
   在“双碳”背景下，有色金属行业面临较大的环保限产压力，特别是电解铝等高能耗行业，可能面临产能受限、节能减排等挑战，行业内部信用资质进一步分化。

行业债券市场特征

1. 债券融资规模较大
   截至2021年10月25日，有色金属行业存续债券余额为2810亿元，在产业债存续债券余额中排名第10。

2. 外部评级集中于AAA
   行业AAA级债券余额占比高达90%，高于前十大行业平均值84%，显示行业整体信用质量较高。

3. 债券期限分布
   存续债剩余期限主要分布在1年以内（39%）和1-3年（45%），其中1-3年债券余额最大。

4. 债券类型以中期票据和公司债为主
   两类债券合计占比达78%，显示行业融资结构以中长期为主。

主体投资序列分析

根据1年期中债估值收益率，将有色金属企业分为三档：

第一档（收益率较低，信用资质较好）

• 五矿集团、中国黄金集团、招金矿业、中国铜业、紫金矿业、中铝集团、中铝股份
• 主要为央企或地方国企，信用利差仅高于国开债40-50BP，风险可控。

第二档（收益率中等，风险收益性价比高）

• 山东黄金集团、招金集团、厦门钨业、洛阳钼业、云南铜业、山东黄金股份、北方稀土、江铜集团、中国有色集团、金川集团、红狮集团、五矿股份、宝钛股份、陕西有色
• 其中江西铜业集团、北方稀土、金川集团值得关注，财务指标稳健，但部分存在短期债务占比偏高问题。

第三档（收益率较高，风险较大）

• 铜陵有色、山东宏桥、广投集团、魏桥铝电、西矿股份、西矿集团、南山集团、新凤祥集团
• 广投集团和西矿股份具备一定的投资价值，但存在盈利不足、债务规模较大等问题。

历史信用风险事件与启示

1. 投资激进或频繁并购埋下违约风险
   多起违约事件均与企业投资激进、并购失败有关，如利源精制、刚泰集团、金贵银业等，均因投资项目未达预期收益导致资金压力，进而引发违约。

2. 国企基本面恶化，地方政府可能放弃救助
   桂有色和青海省投为违约地方国企，其杠杆率高、主业持续亏损，地方政府在权衡救助成本与收益后可能选择放弃救助，导致企业违约。

3. 受限资产规模与短期债务占比为风险预警指标
   多起违约案例中，受限资产规模较大且短期债务占比高，成为流动性危机的主要诱因。

4. 公司治理与内部控制缺陷影响信用
   内部控制问题常引发负面舆情，导致再融资困难，进而诱发违约，如利源精制、东方锆业、青海省投等。

风险提示

• “双碳”政策可能导致行业产能政策收紧，对高能耗企业造成较大压力。
• 行业内部信用资质分化加剧，需关注政策变化与企业财务风险。

投资建议

• 对于第一档企业，信用利差有限，需关注其长期发展。
• 第二档企业具备较好的风险收益比，但需留意短期债务问题。
• 第三档企业风险较高，但部分如广投集团、西矿股份仍具有投资价值。

报告亮点

• 从行业与债券市场两个角度分析有色金属行业信用特征。
• 合成1年期中债估值收益率，进行分档分析，挖掘投资价值主体。
• 通过历史违约案例总结违约诱因，为投资者提供避雷建议。

固定收益组团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南
  中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行，2015年加入华创证券研究所。

• 信用研究主管、高级分析师：杜渐
  美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职于联合信用评级有限公司，2019年加入华创证券研究所。

• 高级分析师：梁伟超、华强强、张晶晶
  均为华创证券研究所的资深分析师，具备丰富的行业研究经验。

• 助理研究员：靳晓航、许洪波、赵浩言、葛莉江、宋琦
  均为2020年及2021年加入华创证券研究所，负责具体研究支持工作。

行业投资评级体系

• 公司投资评级

  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间

• 行业投资评级

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过基准指数5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%-5%之间
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过基准指数5%以上

免责声明

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