煤炭行业2021年债券投资手册之二：核心篇，煤炭行业投资序列与风险事件全览-20210517-华创证券-18页_1mb

煤炭行业债券投资分析报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于煤炭行业的信用风险特征与债券市场表现，旨在为投资者提供全面的信用分析模型及投资建议。报告指出，煤炭行业作为典型的能源型行业，具有以下特点：

• 重资产、高负债、强周期、人员负担重：煤炭企业固定资产占比高，资产负债率中位值为65.94%，行业顺周期性强，员工总数庞大，具有较强的就业吸纳能力。
• 行业处于成熟期向衰退期过渡：短期仍具重要性，但长期面临转型困难，预计2025年行业增速将维持在1%左右。
• 主业盈利较好，副业盈利较弱：煤炭主业毛利率普遍高于50%，而非煤业务如化工等毛利率低于20%，部分情况下甚至亏损。
• “企业办社会”问题：部分企业承担了社会职能，需考虑其公益属性，如同煤集团的其他应收款中包含大量与社会职能相关的款项。

债券市场特征

• 存续债余额高：截至2021年4月末，煤炭采掘行业存续债余额为7180.61亿元，在申万二级行业中排名第六。
• 信用评级以AAA为主：存续债中AAA级占比达92.69%，显示行业整体信用较好。
• 债券期限长：3-5年与5-10年债券合计占比达76%，显示行业融资需求长期化。
• 信用利差波动显著：2015-2016年受供给侧改革影响，信用利差大幅上行；2020年永煤违约后，信用利差再次走阔。

信用分析模型与打分结果

报告构建了四个维度的信用分析模型，包括：

1. 综合盈利能力：包括人均创利能力、归母净利润、母公司报表净利润、EBITDA利息倍数。
2. 杠杆水平与偿债压力：包括短期债务占比、调整永续债后的产权比率。
3. 定性因素：包括区域景气度、股东支持、业务多元化、财务调整项、子强母弱调整项等。

基于该模型，对当前存续债余额高于10亿元的煤企进行了打分，并得出以下结论：

• 低风险偏好区间：国家能源集团、榆能集团、神木国资、华电煤业等，其中神木国资、榆能集团风险收益性价比较高。
• 中风险偏好区间：徐矿集团、晋能集团、伊泰集团、华阳股份等，其中晋能集团、伊泰集团、华阳股份风险收益性价比较高。
• 高风险偏好区间：平煤股份、平煤集团、同煤集团等，其中平煤股份、平煤集团、同煤集团风险收益性价比较高。

债券违约事件与启示

报告梳理了六起煤炭行业的债券违约事件，并总结出以下启示：

1. 行业上行周期中激进扩张的煤企易违约：过度投资、未来趋势误判、负债高企、财务成本上升、煤价下行、再融资断裂是违约主要原因。
2. 多元化经营易形成经营拖累：非煤业务盈利弱，占用资金大，分散投资重心，影响主业发展。
3. 主营业务收入下降为风险信号：如川煤集团、天津浩通物产，净利润为负，难以维持现金流，导致兑付困难。
4. 高杠杆率叠加基本面恶化易引发违约：中煤华昱、川煤集团、永泰能源、天津浩通物产等在违约前杠杆率较高，资产负债率个别可达90%，叠加行业基本面恶化，偿债压力骤增。

风险提示

• 公司基本面变化快：行业周期波动、政策调整等因素可能导致企业经营状况迅速变化。
• 政策支持不及预期：碳中和、能源转型等政策可能对行业造成较大影响，导致信用风险上升。

报告亮点

• 从行业与债券市场两个角度分析煤炭行业信用特征，与其它行业进行对比。
• 构建信用打分模型，结合收益率进行投资建议，提供不同风险偏好的投资标的。
• 梳理历史违约案例，总结违约诱因，为投资者提供避雷参考。

投资建议

• 低风险偏好：推荐神木国资、榆能集团，其盈利能力较强，债务率较低。
• 中风险偏好：推荐晋能集团、伊泰集团、华阳股份，具有一定的经营优势和盈利改善。
• 高风险偏好：推荐平煤股份、平煤集团、同煤集团，其风险收益比相对较高，适合风险承受能力强的投资者。

团队信息

• 组长、首席分析师：周冠南
• 高级分析师：杜渐、梁伟超、华强强
• 研究员：张晶晶、靳晓航、许洪波、赵浩言

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免责声明

本报告仅供参考，不构成具体投资建议，投资者应自行评估风险并作出决策。报告内容可能因市场变化而调整，投资者应以最新信息为准。