地产行业2021年债券投资手册之二：广度篇：地产行业信用要素全览与投资序列_27页_1mb

债券深度报告总结：地产行业信用要素与投资序列

核心内容概述

本文为《地产行业2021年债券投资手册》的第二篇，主要从行业信用风险特征和债券市场特征两个角度出发，对房地产行业进行信用分析，梳理了房企信用分析的关键指标，并通过构建信用打分卡对销售金额前50强房企进行信用排序。同时，文章回顾了历史信用风险事件，总结了房企违约的主要诱因，为投资者提供参考。

主要观点

1. 房地产行业信用特征

• 优势：

  • 拥有硬核资产（如土地），在资金链紧张时可快速变现。
  • 相较于制造业，具备更强的抗风险能力；相较于城投企业，beta风险较低。
  • 利润率尚可，财务舞弊风险相对可控。
  • 具有类金融属性，大型房企受到政策关注较高。
  • 长期政策预期谨慎稳定，有助于降低行业波动性。

• 劣势：

  • 行业长期降速，两极分化明显，差异化择券难度加大。
  • 民企占比高，实控人风险需重点关注。
  • 估值波动概率高，政策风险依然存在。
  • 涉诉和舆情频繁，法律风险较高。

2. 债券市场特征

• 房地产行业存续债券数量多，民企占比高，外评信用等级以AAA为主。
• 截至2020年10月底，房地产行业存续债券余额达16550.45亿元，占产业债余额的24.72%。
• 信用利差方面，高等级信用债较为平稳，低等级信用债利差明显走阔。
• 2015年以来，房地产行业债券估值波动情况在产业债中占比最高，达24.72%。

关键信用分析指标

（一）信用分析维度

• 股东相关：包括股东性质、实控人背景、股权集中度、母公司经营情况。
• 资产相关：土储成本、新增拿地、土地储备区域、资产受限情况。
• 负债相关：非标融资占比、未使用授信额度、融资成本、有息负债总额。
• 杠杆端：剔除预收后的资产负债率、净负债率、现金短债比。
• 经营端：销售毛利率、销售净利率、货地比、存货周转率、销售与运营情况。
• 规模相关：总资产、净资产、营业收入、净利润规模。
• 现金流相关：经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、自由现金流。
• 偿债能力：流动比率、速动比率、经营现金流动负债比、EBITDA覆盖率。
• 或有事项：对外担保、重大诉讼。

（二）指标选取与评分标准

• 公司性质：中央国企、地方国企、第一大股东为国企分别加10分、8分、5分。
• 盈利空间：根据“静态均价比”排名，0-10名加5分，10-20名加3分，20-30名不加分，30-40名减3分，40-50名减5分。
• 短期战略：根据新增拿地金额占销售金额的比重，若三年中有两年超过40%，则减5分。
• 资产质量：根据土地储备权益总建筑面积排名，0-10名加10分，10-20名加5分，20-30名不加分，30-40名减5分，40-50名减10分。
• 销售去化情况：根据2019年存货周转率，大于4加8分，2-4之间加5分，1-2之间加2分。

房企违约诱因分析

• 拿地激进：高价拿地+销售不畅+再融资断裂是违约主要原因，如恒大、泰禾等。
• 多元化经营失败：小型房企多元扩张容易遭遇困境，如国购、华业资本等。
• 高杠杆风险：如天房集团、泰禾等房企因杠杆率过高导致违约。
• 豪宅销售遇冷：主打高端市场的房企如颐和、泰禾，销售去化慢，资金链承压。

投资建议与信用排序

• 信用得分与中债估值年收益率呈负相关，相关系数为-0.41。
• 同一收益率下，信用得分靠右的房企投资价值更高。
• 需注意特殊房企（如恒大、富力）需采用高收益债研究思路分析。

风险提示

• 公司基本面变化快，需持续跟踪。
• 政策变化超预期可能影响房企信用状况。

报告亮点

• 从行业和债券市场两个角度分析房地产行业信用特征。
• 梳理房企信用分析要点，构建信用打分卡。
• 结合历史违约案例，总结房企违约特征，为投资者提供避雷建议。

投资逻辑

• 系统梳理行业信用风险特征与债券市场特征。
• 多维度分析房企信用状况，结合违约样本进行归纳总结。
• 借鉴历史，为信用风险识别和投资决策提供参考。

图表与数据参考

• 图表1：各行业2019年营业利润率
• 图表2：各行业2019年净资产收益率
• 图表3：各阶段房企可能面临的法律纠纷类型
• 图表4：产业债前十大行业中民企债金额占比
• 图表5：各评级金额占比分布情况
• 图表6：房地产行业债券发行概况
• 图表7：房地产行业信用利差走势
• 图表8：房地产行业各等级信用债三年到期收益率
• 图表9：产业债余额前十大行业估值波动占比
• 图表10：房地产企业信用分析要素全览
• 图表11：前50强房企企业性质与实控人
• 图表12：克尔瑞销售前10强房企静态均价比
• 图表13：克尔瑞销售前10强房企新增拿地情况
• 图表14：克尔瑞销售前10强房企土地储备与资产受限比例
• 图表15：克尔瑞销售前10强销售情况与营运能力
• 图表16：克尔瑞销售前10强房企融资稳健性指标
• 图表17：克尔瑞销售前10强房企三道红线债务压力指标
• 图表18：克尔瑞销售前50强房企公司战略与非主业扩张情况
• 图表19：房地产行业信用打分卡评分标准
• 图表20：克尔瑞销售前50强房企信用得分情况
• 图表21：信用得分与中债估价收益率散点图
• 图表22：房企信用风险事件简述

附注

• 本文为华创证券研究所发布，由周冠南、杜渐撰写。
• 相关研究报告包括：《深耕个券再出发——2021年可转债年度策略报告》、《防守为主，静候时机——2021年信用债年度策略报告》等。
• 具体基础底稿如有需要，请联系华创固收团队或对口销售。