地产行业2021年债券投资手册之二：广度篇，地产行业信用要素全览与投资序列-20210114-华创证券-27页_1mb

房地产行业债券投资深度分析报告总结

核心内容概述

本报告是华创证券关于房地产行业债券投资的系列报告之一，旨在从行业信用特征与债券市场特征两个维度，系统分析房地产行业的信用风险，并通过构建信用打分卡对销售金额前50强房企进行信用评估，以辅助投资决策。

房地产行业信用特征

优势

1. 硬核资产：相比制造业企业，房地产企业拥有大量可变现资产——土地，具有更强的流动性保障。
2. beta风险低：相比城投企业，房地产企业现金流更优，利润率更高，且无政策脱钩风险。
3. 财务舞弊风险可控：行业利润率较高，业务模式标准化，信息透明度高，财务舞弊风险相对较低。
4. 类金融属性：大型房企因高杠杆和购房者预付款具有一定的金融属性，受政策关注。
5. 政策预期稳定：政策长期延续“房住不炒”基调，行业波动有望降低。

劣势

1. 行业降速与两极分化：长期发展放缓，信用分化加剧，择券难度上升。
2. 民企占比高：民企融资余额占比高，实控人风险需重点关注。
3. 估值波动大：因政策与市场因素，估值波动概率高，尤其高收益债不适合传统公募参与。
4. 涉诉与舆情频繁：房地产开发各阶段易出现法律纠纷，且民企融资端问题多。

房地产行业债券市场特征

• 存续债余额高：截至2020年10月底，存续债券1648只，余额达16550.45亿元。
• 民企占比高：民企在地产债中占比达31.15%，且外评信用等级多为AAA。
• 估值波动显著：地产债在产业债前十大行业中估值波动占比最高，达24.72%。
• 债券类型分布：公司债、资产支持证券、中期票据占比较高，3-4年及5-6年期债券发行数量最多。
• 信用利差趋势：自2015年以来，高等级信用债利差平稳，低等级利差明显走阔。

房地产企业信用分析要素

指标选取原则

• 简练精到：确保指标具有实际分析价值。
• 可行性：便于实际操作与数据获取。
• 立体化：涵盖股东、资产、负债、经营、规模、盈利、现金流、偿债、或有事项等多个维度。

关键指标

1. 公司性质：央企/国企背景房企具有更强抗风险能力和更低融资成本。
2. 盈利空间：通过“静态均价比”衡量拿地与销售价差，反映盈利潜力。
3. 拿地激进性：新增拿地金额占销售金额比例反映企业扩张策略。
4. 资产质量：土地储备规模、资产受限比例等反映资产变现能力。
5. 销售去化情况：存货周转率反映销售效率与资金回笼能力。
6. 融资稳健性：综合融资成本、股权质押率、资产受限情况等衡量融资能力。
7. 杠杆水平：三道红线指标（剔除预收款资产负债率、净负债率、现金短债比）反映企业偿债压力。

信用打分与投资排序

• 初始得分设定：每家房企初始信用得分设为50分。
• 评分标准：
  • 排序项：如盈利空间、销售去化等，分值越高信用越佳。
  • 加分项：如企业性质（中央/地方国企）、资产规模、销售规模等，增强抗风险能力。
  • 减分项：如拿地激进、股权质押率高、资产受限比例高、销售去化率低等，降低信用评级。
• 信用得分与收益率关系：信用得分与中债估值年收益率呈负相关，相关系数为-0.41，得分越高，投资价值越高。

历史信用风险事件回顾

1. 中弘：拿地与投资激进，导致违约。
2. 国购：销售不畅与多元化经营失败。
3. 银亿：完全转型汽车行业失败。
4. 颐和、泰禾：豪宅业务销售遇冷。
5. 天房集团：投资激进与高杠杆导致违约。
6. 三盛宏业：多元扩张与融资困难。

风险提示

• 公司基本面变化快：需持续关注企业经营状况。
• 政策变化超预期：政策对房地产行业影响深远，需警惕政策转向风险。

报告亮点

• 从行业和债券市场两个角度分析房地产信用特征。
• 详细梳理信用分析要点，以打分卡形式进行信用评估。
• 结合历史违约案例，总结房企违约诱因，帮助投资避险。

投资逻辑

• 系统梳理房企信用分析关键点。
• 总结违约企业原因，以史为鉴帮助规避风险。
• 通过信用打分卡进行初步筛选，辅助投资决策。

总结

本报告通过多维度信用分析，为投资者提供了一套系统的房地产企业信用评估方法，结合历史违约案例与当前市场数据，揭示了房企信用风险的关键因素。建议投资者在使用信用打分卡进行初步筛选后，进一步结合个券分析，以更精准把握投资机会与风险。