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高端酒深度：风物长宜放眼量，金樽美酒等花开

行业评级

• 行业评级：增持
• 报告日期：2021-03-14

核心内容概览

• 高端白酒行业呈现“量价齐升”趋势，茅台、五粮液、国窖作为行业核心产品，持续引领增长。
• 茅台红利持续释放，带动千元新高端产品快速成长，如青花郎、洋河M9·手工班、汾酒青花30复兴版等。
• 高端酒行业估值持续抬升，具备长期投资价值。

主要观点

• 高端酒商业模式稳固，茅五国仍可望实现量价齐升。
• 千元新高端产品具有较大增长潜力，名酒在该价格带表现优于地产酒。
• 持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，建议关注山西汾酒、郎酒股份（未上市）。

高端酒格局：量价齐升，茅五国协同发展

1.1 价的演变

• 高端白酒价格显著跑赢CPI，享受消费升级红利。
• 茅台出厂价从218元上涨至969元，2007年首次超越普五。
• 国窖1573出厂价在2013年前高于五粮液，后施行普五跟随战略。

1.2 量的演变

• 高端酒销量由2001年的约1万吨增长至2020年的约6.8万吨，复合增速10.8%。
• 茅台实际开瓶率下降，释放增量需求至千元新高端产品。
• 千元新高端产品如青花郎、洋河M9·手工班、汾酒青花30复兴版等快速成长。

1.3 份额演变

• 茅台销售收入份额大幅领先五粮液与国窖。
• 五粮液与国窖在低基数下快速成长，抢夺部分高端酒市场份额。
• 高端酒行业收入与利润集中度高，但销量集中度仍较低。

高端酒竞争历史：品牌塑造+核心消费者培育

2.1 2003~2012年：茅台逆袭之战

• 茅台通过高端产品线布局与社会高端资源整合，实现对五粮液的超越。
• 五粮液主品牌受损，系列酒放量，但拖累品牌力。
• 国窖1573通过硬提价强化品牌，但受三公消费限制影响显著。

2.2 2013~2016年：茅台经典捍卫战

• 茅台通过非标产品（如生肖酒、定制酒）稳定飞天茅台价格。
• 五粮液系列酒销量增长，但主品牌需求下滑。
• 国窖价格战略失误，渠道利润受损，后通过渠道创新实现跟随。

2.3 2017年至今：协同发展

• 茅台持续处于正向循环，五粮液与国窖在改革后实现量价齐升。
• 五粮液通过“二次创业”优化产品结构与渠道，提升品牌力。
• 国窖通过渠道绑定与战略跟随，实现与五粮液协同增长。
• 千元新高端产品百花齐放，为行业贡献利润弹性。

投资建议

• 推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。
• 建议关注山西汾酒、郎酒股份（未上市）。
• 高端酒行业具备长期增长潜力，估值持续抬升。

风险提示

• 宏观经济下行风险
• 食品安全风险
• 政策风险
• 原材料价格上涨风险

估值分析

• 食品饮料及白酒板块估值持续上升，高端白酒估值在行业中排名靠前。
• 高端白酒估值水平从2015年至今持续抬升，体现市场对其长期增长的预期。

图表概览

• 图表1：茅台红利带动高端酒量价齐升
• 图表2：高端酒茅五国出厂价走势
• 图表3：茅五国核心公司价增回顾
• 图表4：高端酒茅五一批价走势
• 图表5：茅五泸出厂价复合增速与CPI对比
• 图表6：城镇居民收入增速快于高端酒提价速度
• 图表7：高端酒销量复合增速快于GDP增速
• 图表8：茅五国年销量梳理（2009~2012年）
• 图表9：茅台开瓶下滑，为五粮液国窖提供需求增量
• 图表10：高端酒销量年同比增速走势
• 图表11：高端酒均价年同比增速走势
• 图表12：茅台销售收入份额大幅领先五粮液国窖
• 图表13：高端酒各品牌收入走势
• 图表14：预计茅台红利带动“瓶口”持续扩大
• 图表15：高端酒销收入、利润集中度高，销量集中度极低
• 图表16：高端酒收入份额变化
• 图表17：高端酒利润份额变化
• 图表18：高端酒销量份额变化
• 图表19：飞天茅台出厂价走势
• 图表20：茅台酒引领行业布局高端年份酒
• 图表21：茅台酒个性化产品定制营销推广
• 图表22：2007年飞天茅台厂价首次超越普五
• 图表23：2013年茅台营收首次超越五粮液
• 图表24：2003~2012年茅五泸多要素对比
• 图表25：茅台高端产品线创新战略
• 图表26：2014年开始茅台产品结构多元化
• 图表27：标准大单品500ML装53度飞天茅台供给异常紧张
• 图表28：茅台一批价于18年末超过11年高点
• 图表29：五粮液系列酒销量及同比增速
• 图表30：五粮液整体均价及同比增速
• 图表31：五粮液系列酒品牌战略变化
• 图表32：普五一批价及出厂价走势
• 图表33：国窖1573一批价及出厂价走势
• 图表34：普五与国窖1573一批价走势
• 图表35：2013~2016年茅五泸多要素对比
• 图表36：茅台红利带动高端及次高端细分行业扩容
• 图表37：茅台酒直营占比持续提升
• 图表38：茅台季末预收款余额/下期营收波动减弱
• 图表39：2016年以来飞天茅台批价走势
• 图表40：2016年以来普五与国窖批价走势
• 图表41：茅台红利下千元新高端百花齐放
• 图表42：2017年至今茅五泸多要素对比
• 图表43：申万食品饮料及白酒市盈率在全部申万一级子行业中排序及走势
• 图表44：食品饮料、白酒及高端白酒估值水平持续抬升

结论

• 高端酒行业具备长期增长潜力，茅台、五粮液、国窖仍是核心驱动力。
• 千元新高端产品在茅台红利下快速放量，为行业带来新的增长点。
• 估值持续上升，行业景气度有望保持高位。