食品饮料行业高端酒深度：风物长宜放眼量，金樽美酒等花开-20210314-华安证券-34页_1mb

高端酒深度：风物长宜放眼量，金樽美酒等花开

核心内容

本报告分析了高端白酒行业的格局演变、历史竞争、未来趋势及估值变化，指出茅台、五粮液、国窖1573作为行业核心产品，呈现量价齐升态势。千元新高端产品在近2~3年快速成长，且茅台红利推动了整个高端酒市场的扩容。报告认为，高端酒商业模式稳固，具备长期增长潜力。

主要观点

• 高端酒格局：茅台、五粮液、国窖1573是贯穿近20年高端酒周期的核心产品，高端酒市场呈现横向销量增长与纵向价格增长的双驱动。
• 品牌与消费者培育：品牌塑造和核心消费者培育是高端酒战略的核心，茅台通过系列化产品和渠道整合强化品牌力。
• 茅台红利：茅台持续推动高端酒价格上行，为五粮液、国窖及千元新高端产品带来增长空间。
• 千元新高端产品：如青花郎、洋河M9·手工班、汾酒青花30复兴版等，低基数下快速增长，贡献利润弹性。
• 估值提升：高端白酒估值持续抬升，体现出市场对其长期增长的信心。

关键信息

1. 高端酒格局演变

• 量价齐升：2016年至今，高端酒销售额CAGR约27%，销量CAGR约14%，均价CAGR约9%。
• 茅台红利：茅台的供需紧张格局和价格持续上行带动整个高端酒市场扩容。
• 开瓶量下滑：茅台实际开瓶率下降，导致需求下移至五粮液、国窖及千元新高端产品。
• 市场份额变化：20年间茅台销售收入份额大幅领先五粮液和国窖，五粮液和国窖在低基数下快速成长。

2. 历史竞争分析

• 2003~2012年：茅台通过高端产品线布局和渠道整合实现对五粮液的逆袭，国窖快速培育。
• 2013~2016年：茅台通过非标产品维持价格稳定，国窖因价格战略失误出现下滑，后通过渠道创新实现复苏。
• 2017年至今：茅台与五粮液协同发展，国窖持续跟随，千元新高端产品百花齐放。

3. 未来展望

• 茅台业务正向循环：预计茅台批价将持续上行，行业景气度维持高位。
• 五粮液改革红利：五粮液通过产品结构优化和渠道改革，实现量价齐升。
• 国窖成长受限：国窖跟随难度加大，需提升管理与营销能力。
• 千元新高端潜力：名酒在千元价格带具备更广阔的发展空间，地产酒则受限于区域消费场景。

4. 投资建议

• 持续推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖。
• 建议关注：山西汾酒、郎酒股份（未上市）。

5. 风险提示

• 宏观经济下行风险。
• 食品安全风险。
• 政策风险。
• 原材料价格上涨风险。

图表与数据

• 图表1：茅台红利带动高端酒量价齐升。
• 图表2：茅五国出厂价走势。
• 图表3：茅五国核心公司价增回顾。
• 图表4：茅五一批价走势。
• 图表5：茅五泸出厂价复合增速与CPI对比。
• 图表6：城镇居民收入增速快于高端酒提价速度。
• 图表7：高端酒销量增长快于GDP增速。
• 图表8：2009~2012年高端酒销量受基建投资拉动。
• 图表9：茅台开瓶量下滑为五粮液、国窖提供增量需求。
• 图表10：茅台开瓶量下降与千元产品增长相关。
• 图表11：高端酒销量年同比增速走势。
• 图表12：高端酒均价年同比增速走势。
• 图表13：20年间茅台销售收入份额大幅领先。
• 图表14：高端酒各品牌收入走势。
• 图表15：预计茅台红利带动“瓶口”持续扩大。
• 图表16：高端酒收入份额变化。
• 图表17：高端酒利润份额变化。
• 图表18：高端酒销收入、利润集中度高，销量集中度低。
• 图表19：飞天茅台出厂价走势。
• 图表20：茅台酒引领行业布局高端年份酒。
• 图表21：茅台酒布局个性化产品。
• 图表22：2007年飞天茅台厂价首次超越普五。
• 图表23：2013年茅台营收首次超越五粮液。
• 图表24：2003~2012年茅五泸多要素对比。
• 图表25：茅台高端产品线创新战略。
• 图表26：茅台产品结构多元化。
• 图表27：标准大单品供给异常紧张。
• 图表28：茅台一批价超过11年高点。
• 图表29：五粮液系列酒销量增长。
• 图表30：五粮液整体均价走势。
• 图表31：五粮液系列酒品牌战略变化。
• 图表32：普五一批价走势。
• 图表33：国窖1573一批价走势。
• 图表34：普五与国窖一批价走势。
• 图表35：2013~2016年茅五泸多要素对比。
• 图表36：茅台红利带动高端及次高端细分行业扩容。
• 图表37：茅台直营占比提升。
• 图表38：茅台预收款余额波动减弱。
• 图表39：飞天茅台批价走势。
• 图表40：普五与国窖批价走势。
• 图表41：千元新高端百花齐放，快速增长。
• 图表42：2017年至今茅五泸多要素对比。
• 图表43：食品饮料及白酒市盈率在申万一级子行业中的排名。
• 图表44：2015年至今食品饮料、白酒及高端白酒估值水平持续抬升。

结论

高端白酒行业在茅台、五粮液、国窖的引领下，呈现量价齐升趋势，未来增长空间广阔。茅台的正向循环业务牛、五粮液的改革红利、国窖的渠道优势及千元新高端产品的快速放量，均显示出高端酒行业的长期成长潜力。