20181123-光大证券-益丰药房-603939.SH-投资价值分析报告_精益求精_岁物丰成_38页_4mb

益丰药房（603939.SH）投资价值分析报告总结

核心内容

益丰药房是全国领先的连锁药店龙头，截至18Q3期末，拥有3112家直营门店，覆盖中南、华东、华北九省。公司采用“区域聚焦，稳健扩张”策略，上市后门店加速扩张，推动业绩快速增长，15~17年收入和扣非净利润的CAGR分别为29.2%和31.4%。

主要观点

• 双轮驱动：公司通过“存量整合+处方外流”双轮驱动，推动药店行业进入长景气周期。未来，随着处方外流政策的推进，药店有望成为药品销售的第一终端，市场空间可达8000亿元。
• 核心竞争力：公司具备高毛利率、高坪效、高人效和低管理费用率等优势，主要得益于良好的公司治理和激励机制。公司通过广覆盖、深绑定的激励策略，激发员工积极性，有效控制费用。
• 扩张策略：公司在湘、苏、鄂、赣、沪、冀六省市场份额领先，但集中度仍较低，存在较大提升空间。公司计划通过自建和并购保持门店数25%以上的增长，预计三年千店和等量并购计划将顺利完成。

关键信息

• 盈利预测：根据同店增长模型调整及新兴药房并表门店数超预期，公司18-20年EPS为1.18/1.66/2.13元，同比增长42%/40%/28%。现价对应PE为42/30/23倍。
• 估值与目标价：公司合理股价区间为68~73元，略下调目标价为70.5元，维持“买入”评级。
• 风险提示：新建和并购进度不达预期、并购整合不达预期带来的商誉减值、医保基金监管收紧等风险。

业绩预测和估值指标

股价上涨的催化因素

• 医保政策：湖南省城乡居民医保新设个人账户将带来医保增量。
• 并购整合：新兴药房等大型并购整合效应释放，提升华北地区毛利率。
• 税务改革：增值税率由17%下调为16%，有利于公司。
• 税务筹划：小规模纳税人税务筹划优化公司成本结构。

估值与目标价

• EPS预测：18-20年EPS为1.18/1.66/2.13元，同比增长42%/40%/28%。
• PE估值：现价对应18-20年PE为42/30/23倍。
• 目标价：略下调目标价为70.5元，合理股价区间为68~73元，维持“买入”评级。

行业分析

• 药店市场潜力：药店是药品销售的第二终端，市场规模约4000亿元，未来有望成为第一终端，潜在空间可达8000亿元。
• 连锁率与集中度：中国药店连锁率仅为51%，远低于美国和日本。集中度远低于美日，龙头市占率仍有5~10倍提升空间。
• 处方外流：处方外流是推动药店行业增长的重要因素。预计2018年外流处方药规模约77亿元，2020年可达100亿元，远期空间2000亿元。

核心竞争力

• 高毛利率：公司毛利率较高，主要得益于渠道垄断力、便利性和服务营销优势。
• 精细化管理：公司具备高坪效、高人效和低管理费用率，是行业内的典范。
• 激励机制：通过广覆盖、深绑定的激励策略，公司实现了对核心员工的深度利益绑定，有效控制费用。

区域市场份额

• 六省份额领先：公司在湘、苏、鄂、赣、沪、冀六省市场份额领先，但各省CR5仍较低，提升空间较大。
• 扩张计划：公司计划通过自建和并购保持门店数25%以上的增长，预计三年千店和等量并购计划将顺利完成。

融资与扩张能力

• 融资优势：公司具备融资优势，现存资金和授信额度可支撑快速扩张。
• 资金需求测算：公司预计19~21年资金需求较高，但融资能力充足，可支撑扩张计划。

风险分析

• 并购风险：并购进度不达预期可能带来商誉减值。
• 政策风险：医保基金监管收紧可能影响公司运营。
• 市场风险：新建门店和并购整合不达预期可能影响业绩增长。

图表目录

• 图1：益丰正处于快速扩张的战略机遇期
• 图2：公司上市后营收呈加速增长
• 图3：公司上市后扣非净利润仍保持高速增长
• 图4：公司营收、营业利润、扣非净利润和期末门店增速比较
• 图5：公司毛利率和净利率呈持续提升趋势
• 图6：药店是药品销售第二终端，市场规模约4000亿元（2017年）
• 图7：中美日处方药渠道销售占比比较
• 图8：中国药店连锁门店数量和连锁率持续提升
• 图9：中国药店连锁率相比美日仍有提升空间
• 图10：中国药店集中度远低于美国和日本
• 图11：中国药店呈现头部连锁增长更快的特点
• 图12：中美日药店、便利店经营指标比较（2016年）
• 图13：中国执业药师严重短缺，但正快速改善
• 图14：大型连锁执业药师资源较丰富（2015年）
• 图15：单店投资额继续提升
• 图16：新店盈利周期继续拉长
• 图17：中国公立医院药占比持续下降（2010-2017）
• 图18：日本医药分业率持续提升，约20年提升超过40pp
• 图19：公司毛利率较高且呈现持续提升态势
• 图20：公司高毛利率来源拆解
• 图21：公司代理和自有品牌销售占比和毛利率比较高（2017）
• 图22：公司中小店销售占比高且持续提升
• 图23：公司饮片和会员销售占比均较高（2017年）
• 图24：公司管理人工费用率虽最高，但其他管理费用率远低于同行（2017）
• 图25：益丰股权架构及一级子公司情况（截至2018年11月21日）
• 图26：益丰药房报告期末门店区域分布情况梳理（2011~2018Q3）
• 图27：益丰药房门店扩张情况梳理（12A~18Q3）
• 图28：公司分省份销售额及占比变化情况（2012-2018E）
• 图29：公司上市以来基本保持25%左右的年化新店比
• 图30：不考虑18年特殊情况下，公司上市以来并购比可维持在10~15%
• 图31：公司并购门店营收、金额和估值梳理
• 图32：公司并购门店数和单店营收规模梳理

表格目录

• 表1：2017年国内连锁药店竞争格局分析
• 表2：医药销售渠道特点比较
• 表3：中国药店潜在市场空间可达8000亿
• 表4：国内主要连锁药店龙头大部分已经上市
• 表5：2018年处方外流规模和利润测算
• 表6：处方外流远期空间2000亿元
• 表7：中性估算下2020年流出处方药规模约100亿元，2.9%弹性
• 表8：四大上市连锁药店门店精细化经营指标比较（2017）
• 表9：公司三大员工持股平台合计持股详情梳理
• 表10：四大上市连锁药店实际控制人和员工持股情况分析梳理（截至18Q3期末）