债券市场8月展望：经济改善期，债市防御时-20230731-兴业证券-48页_1mb

经济改善期，债市防御时

核心内容

本报告分析了2023年1-7月债券市场走势，并对当前经济形势、政策动向及市场风险进行了评估，提出了债市在经济改善期应保持防御性策略的建议。

主要观点

1. 债市走势分析

• 上半年10Y国债收益率先升后降，整体走出小牛市：春节前，经济回暖预期带动债市承压；春节后至降息前，债市收益率震荡下行，走出小牛市；6月中下旬后，债市波动明显加大。
• 二永债表现：二永债收益率大幅下行，但波动较大，5YAAA-二级资本债收益率最大下行幅度超过70bp，但自5月中下旬起利差压缩行情结束，进入震荡回升阶段。
• 降息后权益与商品表现优于债市：降息后，权益与商品市场表现明显好转，整体优于债券市场，债券财富效应减弱。
• 政策博弈主导市场逻辑：降息后，市场对稳增长政策加码和货币政策宽松的博弈加剧，债市配置属性减弱，交易和博弈属性增强。

2. 经济的喜与悲及潜在亮点

• 经济结构性亮点：
  • 居民消费表现亮眼：当前居民消费是经济回暖的重要支撑，需关注其持续性超出市场预期的可能性，包括收入改善、政策提振和购房资金转化。
  • 工业生产稳中向好：工业生产保持稳中向好态势，后续需关注需求端回暖对生产端的支持。
• 政策支持：
  • 稳增长政策陆续推出：政治局会议后，政策定调明确，地产、消费等领域的支持政策将陆续推出，对经济回暖有显著支撑作用。
  • 财政政策发力空间：8-9月财政政策有望发力，包括地方债发行加速、结存限额增加和政策性开发性金融工具加码等。
• 地产拖累经济：疫后刚性和改善性住房需求支撑逐渐消退，地产低迷仍对经济增长构成拖累，居民信贷好转可持续性值得关注。

3. 市场的平衡与风险

• 市场一致预期：
  • 后续政策发力温和，央行货币政策维持平稳偏松，资金利率围绕政策利率波动。
  • 地方政府债务压力增大但整体可控，短期内无重大违约风险。
  • 债市负债端相对稳定，负反馈概率较低。
  • 债市仍面临资产荒，配置盘存在欠配压力。
• 配置盘吸引力下降：随着资产荒逻辑持续，债市估值下行，短久期资产吸引力边际下降。
• 交易盘主导市场：理财和基金二级市场债券净买入维持高位，市场对边际信息敏感，博弈情绪浓厚。
• 市场风险：
  • 收益率上行风险：稳增长政策超预期、经济环比持续改善、金融监管加码、纯债基金负债端波动。
  • 收益率下行风险：稳增长政策不及预期、央行超预期降准降息、实体融资需求进一步回落、资金利率进一步向下突破。
  • 总体判断：收益率下行触发因素概率偏低，3季度长端利率明显向下突破2.60%的可能性较小。

4. 债市防御建议

• 建议保持中性谨慎策略：3季度稳增长政策推进，经济环比改善，债市胜率下降、赔率不高，建议转入中性谨慎阶段，保持流动性至上。
• 曲线变平趋势：预计曲线变平概率更大，短端压力大于长端。
• 资产性价比排序：流动性好的资产优于流动性差的资产，排序为国开债 > 国债 > 存单 > 普通短久期信用债 > 银行二级资本债永续债。

关键信息

• 降息后稳增长政策虽推出，但更注重平衡短期增长与中长期高质量发展。
• 居民消费和工业生产是当前经济的结构性亮点。
• 政策推动下，3季度经济金融数据可能逐步好转，与2022年8-9月情况相似。
• 债市面临资产荒，配置盘存在欠配压力，交易盘主导市场。
• 收益率上行风险较高，下行触发因素概率偏低，需关注政策及经济预期变化。

总结

• 债市进入防御阶段：在经济改善期，债市胜率下降、赔率不高，建议保持中性谨慎，流动性至上。
• 市场风险需警惕：收益率上行风险显著，需关注稳增长政策力度、经济环比改善、金融监管加码及纯债基金负债端波动。
• 资产配置优先级：流动性好的资产更受青睐，国开债 > 国债 > 存单 > 普通短久期信用债 > 银行二级资本债永续债。