债券市场专题报告：怎么非标违约越多，城投债越“热”？-20181216-招商证券-12页-1mb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告聚焦于2018年下半年中国债券市场中，非标违约增多与城投债市场“火热”之间的矛盾现象，分析了商业银行和基金等机构在城投债市场中的配置行为及其背后的动机，探讨了低等级城投债行情的可持续性及未来面临的挑战。

主要观点

1. 城投债行情与非标违约背离

• 非标违约事件在下半年呈“爆发式”增长，但城投债市场却异常活跃。
• 这种背离现象表面上是资产稀缺与“信仰”支撑的结果，实际上反映了机构对平台信用资质判断能力的差异。
• 低等级城投债中标利率偏离投标上限，部分机构开始下沉资质，导致城投债-产业债利差持续压缩。

2. 商业银行增持城投债的动机分析

• 商业银行增持城投债并非单纯追求票息收益，而是出于两个主要动机：

  • 获取财政存款：地方政府将分支行对城投平台的支持力度作为财政存款投放的参考，中小银行通过配置当地城投债以获取低成本的财政存款。
  • 资本利得交易：部分商业银行正从“配置户”向“交易户”转变，通过二级市场交易获取资本利得。

• 尽管5年AA+及AA等级城投债实际收益率不足2%，但综合财政存款与交易收益，整体回报仍具吸引力。

3. 配置行为对城投债行情的影响

• 短期影响：商业银行的配置行为有助于构筑低等级城投债收益率的波动上限，且在年末揽储压力和非标到期空缺的背景下，配置动机仍存。
• 中长期挑战：
  • 净值化管理强化，保本理财发行量下滑，商业银行增量负债受限。
  • 专项债对公益性平台的替代趋势增强，未来地方债供给增加可能挤压城投债配置空间。
  • 实质性去杠杆仍在进行，弱资质平台融资约束难以松绑，非标到期压力依旧存在。

关键信息

• 非标违约案例：2018年多个城投平台出现非标违约，包括陕西韩城、贵州三都、贵州独山、四川安岳等，涉及金额较大。
• 城投债行情特征：
  • 低等级城投债成交占比显著提升。
  • 城投债-产业债利差持续压缩，部分低等级城投债收益率已接近历史低位。
• 商业银行行为转变：
  • 一级投标力度增强，直接参与新券发行。
  • 增配企业债，其中AA等级城投债占比高。
  • 配置动机从票息收益转向财政存款与资本利得。
• 基金配置行为：
  • 定制型基金规模恢复，但多数仍以AAA及AA+等级城投债为主。
  • 公募基金因负债端压力，下沉资质策略有限。

风险提示

• 监管超预期：政策变化可能对市场结构和机构行为产生重大影响。
• 行业风险超预期：弱资质平台违约风险可能进一步上升，需警惕市场波动与信用风险。

建议

• 短期建议：关注低等级城投债收益率顶部的构筑，但需警惕市场波动与机构行为变化。
• 长期建议：在政策收紧与融资约束未明显松动的背景下，应谨慎配置弱资质城投债，避免在高换手率市场中成为“接盘侠”。

分析师信息

• 李豫泽：招商证券研发中心债券分析师，同济大学产业经济学硕士。
• 尹睿哲：招商证券研发中心首席债券分析师，中国人民大学金融学博士研究生，IMI国际货币研究所研究员。

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重要声明

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