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债券市场专题报告总结：非标违约与城投债“火热”现象分析

核心内容

本报告聚焦于2018年下半年中国债券市场中非标违约增多与城投债市场“火热”之间的反常现象，分析其背后的原因及未来趋势。核心观点是：尽管非标违约事件频发，但城投债市场仍因商业银行和基金的配置行为而持续活跃，这种现象背后存在多重动机与逻辑。

主要观点

1. 城投债市场“火热”背后的逻辑

• 非标违约与城投债行情背离：非标违约事件频发，但城投债市场反而热闹，反映出市场对城投平台的“信仰”仍在，尽管这种信仰可能并不稳固。
• 资产配置需求驱动：在利率债和地方债供给减少、非标集中到期的背景下，城投债成为机构配置的替代选择。
• 低等级城投债行情凸显：随着机构对低等级城投债的偏好增强，收益率曲线出现下沉，利差持续压缩。

2. 商业银行增持城投债的动机

• 获取财政存款：地方政府将分支行对平台的支持力度作为财政存款投放的参考，商业银行通过配置当地城投债获取低成本财政存款。
• 交易利得驱动：部分商业银行理财向“交易户”转型，通过二级市场交易获取资本利得，而非持有到期。
• 综合收益率考量：尽管城投债票息较低，但通过财政存款和资本利得的加成，综合收益率仍具吸引力。

3. 城投债行情的可持续性分析

• 短期支撑因素：地方债供给回落、非标集中到期、年末揽储压力等因素共同支撑了城投债的短期配置需求。
• 中长期挑战：随着净值化管理推进、专项债替代、去杠杆政策持续，城投债的配置空间可能受到挤压。
• 弱资质平台风险加剧：弱资质城投债在融资端约束未松动的情况下，面临较大的违约风险，需谨慎参与。

关键信息

• 非标违约事件频发：2018年下半年，多个城投平台非标产品出现违约，如陕西韩城、贵州三都、独山、榕江、安岳、黔东南、通辽、西安、天津、云南等地均有相关案例。
• 城投债收益率下沉：AA及以下等级城投债收益率显著下降，与产业债价差持续压缩，市场对低等级城投平台预期趋于悲观。
• 商业银行配置行为：商业银行通过配置城投债获取财政存款或赚取资本利得，而非单纯追求票息收益。
• 定制型基金与理财行为：定制型基金和商业银行理财在四季度显著增配城投债，但多数集中在AA+及以上等级，对弱资质平台配置有限。
• 政策与监管影响：资管新规、净值化管理、专项债替代、去杠杆政策等，均对城投债市场产生深远影响，未来配置空间受限。

交易结构变化

• 一级市场投标行为转变：商业银行在一级市场直接参与投标，推动低等级城投债发行成本下降，带动估值曲线下行。
• 二级市场交易活跃：商业银行理财增配城投债后，通过二级交易获取资本利得，推动市场换手率上升。
• 机构配置能力差异：商业银行具备更强的现金流追踪和风险甄别能力，而非银机构在弱资质城投债博弈中逐渐乏力。

风险提示

• 监管政策超预期：若监管政策出现重大调整，可能对城投债市场产生冲击。
• 行业风险超预期：弱资质城投债的违约风险可能上升，需警惕市场波动。

建议

• 短期策略：可关注低等级城投债的收益率顶部，但需注意配置行为的持续性。
• 中长期策略：需警惕利率债与地方债供给放量、理财规模收缩、政策限制加强等因素对城投债配置空间的挤压。
• 投资建议：建议投资者谨慎参与弱资质城投债，避免在高换手率市场中成为“接盘侠”。

数据与图表说明

• 图1：非标违约背景下城投债市场配置仍活跃。
• 图2：城投债-产业债利差持续压缩。
• 图3：定制型基金发行回升。
• 图4：广义基金成为信用债增持主力。
• 图5：商业银行增持信用债情况。
• 图6：AA等级城投债集中在企业债。
• 图7：城投债实际收益率偏低。
• 图8：商业银行持有城投债综合收益率不低。
• 图9：金融机构存款增速持续下滑。
• 图10：城投债资本利得相对丰厚。
• 图11：低等级城投债成交占比提升。
• 图12：弱资质城投债换手率高于信用债整体。
• 图13：商业银行理财存量配置需求来自非标到期空缺。
• 图14：商业银行理财增速下降。
• 图15：去杠杆尚未结束，债务问题待解决。

分析师信息

• 尹睿哲：中国人民大学金融学博士研究生，IMI国际货币研究所研究员，招商证券研发中心首席债券分析师。
• 李豫泽：同济大学产业经济学硕士，招商证券研发中心债券分析师，曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。

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重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，内容仅供参考，不构成投资建议。客户应自行判断投资风险，招商证券不对使用本报告及其内容所引发的损失承担责任。