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债券市场定期报告总结（2018年12月16日）

核心内容

本周债券市场经历了一次较为剧烈的调整，10Y国开活跃券收益率单日回撤10bp，但整体来看，此次下跌仍属于债牛行情中的“颠簸”，并未动摇牛市的根本逻辑。报告认为，债市调整并不意味着牛市结束，反而可能带来“上车机会”。

主要观点

1. 债市调整为“牛市中的回调”

• 调整原因：市场对“一致预期”敏感，部分投资者担心债牛行情反转，导致情绪性抛售。
• 交易拥挤：国开债新券与次新券利差走扩，表明投资者对长端债券的过度交易。
• 政策预期：发改委释放地产放松信号，引发市场对信用扩张的预期，导致期限利差走扩。

2. 长端调整不构成风险

• 长端下跌：此次调整主要集中在长端，短端利率未出现明显上行，表明流动性未出现异常。
• 货币周期驱动：债市行情主要由“宽货币”驱动，短端利率上行才是真正需要警惕的下跌形态。
• 历史对比：2014年末也曾出现类似单日10bp的调整，但并未改变债牛趋势。

3. 信用周期扩张带来利率机会

• 信用周期：地产放松预期只是信用扩张的前奏，利率拐点需等到信用周期顶部。
• 情景假设：2019年信用周期可能呈现三种情景，乐观情形下信用扩张将加速，但即便在悲观情形下，利率仍有调整空间。
• 名义增速：2019年可能迎来名义增速下移，这将为长端利率提供支撑。

4. 资本流动风险温和

• 资本流动：当前资本流动规模有限，对债市影响不大。
• 汇率压力：年末季节性因素及美联储加息预期可能带来流动性收紧，但资本流动并未持续恶化。
• 风险提示：若资本流动超预期或政策刺激超预期，可能对债市造成冲击。

关键信息

流动性观察

• MLF操作：本周央行等量续做2,860亿元MLF，实现零投放零回笼。
• 资金利率：受税期临近影响，资金利率整体上行，隔夜加权利率升至2.65%，7天加权升至2.69%，14天加权升至2.64%。
• 资金面展望：下周将有1,200亿元国库现金定存到期，预计央行仍将对冲以维持资金面平稳。

同业存单收益率

• AAA等级：3M、6M及9M期限同业存单收益率分别上行15BP、6BP及下行4BP。
• 收益率走势：整体上行趋势明显，反映市场对流动性收紧的预期。

风险提示

• 资本流动：若资本流动超预期，可能对债市造成冲击。
• 政策刺激：若政策刺激力度超出预期，可能影响市场对利率走势的判断。

分析师信息

• 尹睿哲：招商证券首席债券分析师，中国人民大学金融学博士。
• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士。
• 季宸：招商证券债券分析师，南京大学经济学学士，伦敦政治经济学院理学硕士。

债券信用评分符号与定义

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告基于合法取得的信息，但不对信息的准确性和完整性作任何保证。
• 分析基于假设，不同假设可能导致结果差异。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 招商证券及其关联机构可能持有报告中提到的公司证券头寸，存在利益冲突。