20181216-招商证券-债券市场周报_牛市回头_千金不换_8页_676kb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告为招商证券固定收益研究团队于2018年12月16日发布的债券市场定期报告，核心观点是**“牛市回头，千金不换”**，即当前债市的下跌属于牛市途中的正常波动，不应视为牛市终结的信号，反而可能是“上车机会”。

主要观点

1. 债市下跌属于“颠簸”

   • 上周债市出现单日10bp的收益率回撤，主要由“一致预期”、交易拥挤和经济刺激政策预期驱动。
   • 此次调整与2018年11月1日民营企业座谈会后的市场反应类似，属于牛市过程中的短期波动。

2. 下跌主要集中在长端，风险可控

   • 当前调整发生在长端利率，而非短端，表明市场并未出现系统性风险。
   • 从逻辑层面看，短端利率上行才是更具破坏性的风险，而长端调整不构成“离场信号”。

3. 信用扩张临近，利率拐点尚未到来

   • 房地产放松政策预期兑现，意味着信用扩张接近，但利率拐点仍需等待信用周期到达顶部。
   • 2019年信用周期将经历不同情景，但总体上利率仍有下行空间。

4. 资本流动风险温和，市场调整无需过度担忧

   • 资本流动压力虽有所放大，但整体仍温和，未对债市造成实质冲击。
   • 11月资本流动已出现改善迹象，短期调整不构成债市持续下跌的条件。

5. 历史经验表明，牛市中继期间也出现类似波动

   • 2014年末曾出现单日10bp以上的调整，但并未改变牛市趋势。
   • 当前市场环境与2014年相似，具备“牛市中继”的特征。

关键信息

一、流动性观察

• 本周央行操作：等量续做2,860亿元MLF，实现零投放零回笼。
• 资金利率走势：受税期影响，资金利率整体上行，隔夜加权利率达2.65%，7天加权利率达2.69%，14天加权利率达2.64%。
• 下周预期：1,200亿元国库现金定存到期，预计央行仍将等额对冲以维持资金面平稳。
• 同业存单收益率：AAA等级3M、6M及9M期限存单收益率分别上行15BP、6BP和下行4BP。

二、市场策略

• 投资建议：当前市场调整属于牛市过程中的正常波动，不应视为趋势反转。
• 操作建议：投资者可关注长端利率的调整，作为“上车机会”。
• 风险提示：需警惕由短端利率上行引发的收益率曲线“熊平”调整，但目前未出现该情况。

三、信用周期情景假设

• 乐观情景：地产和基建政策同步放松，城投平台债务二次置换，推动信用扩张。
• 中性情景：专项债额度超预期，地产出现边际松绑，信用扩张于年中兑现。
• 悲观情景：政策放松力度不足，基建投资增速进一步下滑，信用扩张难以实现。

图表要点

• 图1：国开新券与次新券利差异常走扩，显示交易拥挤。
• 图2：四季度机构以“久期策略”为主，反映市场对长端利率的偏好。
• 图3：12月13日房地产板块大涨，验证市场对地产放松的预期。
• 图4：螺纹钢期货贴水修复，显示市场对经济刺激政策的反应。
• 图5：长端利率调整幅度大于短端，期限利差走扩，表明信用扩张预期。
• 图6：2014年也曾出现类似单日10bp的调整，但未改变牛市趋势。
• 图7：信用紧缩后名义增速下移，2019年可能再次出现增速换档。
• 图8：供给侧改革扭曲价格，导致当前名义增速偏高。
• 图9：2019年信用周期情景假定，显示不同政策情景下的信用扩张节奏。
• 图10：资本流出规模有限，表明货币端风险可控。
• 图11：外汇成交量走高，需关注资本流动变化。
• 图12：AAA等级同业存单收益率变动，显示市场资金面压力。

分析师信息

• 尹睿哲：招商证券研发中心首席债券分析师，中国人民大学金融学博士，IMI国际货币研究所研究员。
• 李豫泽：招商证券研发中心债券分析师，同济大学产业经济学硕士，曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。
• 季宸：招商证券研发中心债券分析师，南京大学经济学学士，伦敦政治经济学院理学硕士，曾任职某公募基金债券研究员。

债券信用评分符号

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告基于合法信息，但对其准确性与完整性不作保证。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
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