20180115-申万宏源-木林森-002745.SZ-封装龙头扩产保证高增_切入下游LEDVANCE打造照明新品牌（LED深度报告之三）_26页_1mb

木林森（002745）投资研究报告总结

核心内容概览

木林森是一家成立于1997年的国内领先的LED封装及应用产品综合光电高科技企业，LED光源产量居中国第一。公司业务涵盖LampLED、DisplayLED、LED应用和SMDLED四大类，产品广泛应用于家用电子产品、灯饰、景观照明、交通信号、平板显示及亮化工程等领域。2017年公司营收达55.2亿元，归母净利润为4.73亿元，2018年预计归母净利润为6.89亿元，2019年预计为8.45亿元，2020年预计为11.12亿元，未来两年CAGR达27.41%。

主要观点

• 行业格局：LED封装行业竞争激烈，但随着技术进步和产业链整合，行业集中度逐步提升，未来将呈现“强者恒强”的趋势。
• 规模效应：木林森通过高自动化生产、规模化采购与生产、以及与上游芯片厂商的深度合作，有效控制成本，提升市场竞争力。
• 产业链布局：公司积极布局上下游，与多家芯片厂结盟，同时通过收购朗德万斯（LEDVANCE）进入下游照明市场，打造全球品牌。
• 财务表现：公司营收和净利润保持稳定增长，尤其是SMDLED和LED应用业务增速显著。2017年公司ROE达到11.6%，预计2018年将提升至12.5%，2019年为14.1%。
• 估值与评级：基于相对估值法，公司2018年PE估值为35倍，高于行业平均水平（24倍），因此给予买入评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：47.29元（2018年01月12日）
• 一年内最高/最低：58.98元/29.2元
• 市净率：4.5倍
• 流通A股市值：7676百万元
• 上证指数/深证成指：3428.94/11461.99

基础数据

• 每股净资产：10.59元
• 资产负债率：71.84%
• 总股本/流通A股：528百万/162百万
• 流通B股/H股：-/-

财务预测（单位：亿元）

收购朗德万斯（LEDVANCE）

• 收购背景：2017年木林森以4亿欧元收购朗德万斯，获得年营收20亿欧元的业务及成熟的国际渠道。
• 协同效应：通过制造与品牌融合，木林森有望成为全球前三大LED照明企业，同时扩大市场份额。
• 品牌与技术：朗德万斯继承欧司朗和喜万年百年品牌，拥有大量专利，木林森将通过品牌授权和专利整合，提升自身竞争力。

产业链整合与市场拓展

• 上游布局：与晶元光电、华灿光电、澳洋顺昌等多家芯片厂商建立合作关系，确保原材料供应稳定。
• 下游拓展：通过收购超时代光源、投资义乌LED灯具基地、布局全球销售网络，拓展照明市场。
• 市场占有率：木林森在中国白光LED照明市场占有率达40%，在显示屏市场占有率60%，在全球LED圣诞灯市场占有率70%。

风险提示

• 朗德万斯过会风险：若收购未通过，可能影响公司未来业务发展和协同效应。

有别于大众的认识

1. 行业集中度：尽管技术门槛较低，但行业集中度将逐步提升，未来将出现一到两家有绝对话语权的龙头企业。
2. 新业务进展：朗德万斯在2017年关停12家传统工厂，灯丝灯在北美、欧洲市场快速渗透，预计2018-2019年将扭亏为盈。
3. 业绩兑现：公司产能扩产基于下游需求，结合行业景气度和自身执行力，业绩增长有保障。

股价表现的催化剂

• 下游应用市场爆发式增长（如小间距显示）
• 封装芯片价格下降

相关研究团队

• 证券分析师：骆思远（A0230517100006）
• 研究支持：梁爽（A0230117010001）
• 联系人：梁爽，联系方式：(8621)23297818×7310，liangshuang@swsresearch.com

图表目录

• 图1：木林森发展历史
• 图2：木林森历年分产品营收与增速
• 图3：封装行业，木林森研发费用投入居前
• 图4：封装行业，木林森管理费用占比较低
• 图5：各大厂商2015-2016年年销量对比
• 图6：LED中国封装行业市场规模和企业数量
• 图7：大陆封装产值占比提升
• 图8：亿光电子产业链布局
• 图9：OSRAM产品分类图
• 图10：朗德万斯（LEDVANCE）收入分拆图
• 图11：朗德万斯（LEDVANCE）销售力量及地区销量对比
• 图12：木林森收购朗德万斯（LEDVANCE）示意图
• 图13：木林森与朗德万斯（LEDVANCE）优劣势互补
• 图14：“独立专案”运用产业链互补制造全球一流商品
• 图15：“星光专案”运用产业链互补制造全球一流商品

表格目录

• 表1：木林森产品分类
• 表2：生产基地分布及生产安排
• 表3：国内主流封装厂扩产计划
• 表4：木林森与产业链上游厂商合作情况
• 表5：木林森与产业链下游厂商合作情况
• 表6：木林森收入拆分
• 表7：可比公司估值水平

投资评级与估值

• 投资评级：买入
• PE估值：2018年35倍，高于行业平均水平（24倍）
• 理由：公司业务增长明确，具备强大的市场反应能力和优秀的管理层，未来两年业绩增速显著，且收购朗德万斯将带来巨大协同效应。

总结

木林森凭借深厚的技术积累和全产业链布局，在LED封装及应用市场占据领先地位。通过收购朗德万斯，公司进一步拓展下游照明业务，增强品牌影响力和市场竞争力。预计未来两年公司业绩将实现快速增长，因此给予买入评级。