深度报告-20250728-国盛证券-神火股份-000933.SZ-电解铝业领风骚_多元发展启华章_35页_3mb

报告摘要

神火股份（000933.SZ）

• 行业分析：
  电解铝供给端受产能天花板和政策约束，需求端新能源领域（汽车、光伏）增量可期，全球绿色转型推动低碳铝溢价。云南神火100%水电铝产能受益于“双碳”政策，碳排放减少带来交易溢价。

• 公司业务：
  煤铝双核驱动：电解铝产能170万吨（新疆80万吨、云南90万吨），煤炭年产能855万吨，铝箔新增产能25万吨（2025年投产）。
  成本优势：新疆煤电依托煤炭及电价优势，单位电解铝成本低于行业；云南神火绿电铝成本显著低于火电铝（吨铝节省碳排11.2吨，碳汇溢价约827元/吨）。

• 财务预测：
  恢复期净利润52/63/70亿元（2025-2027E），同比增速20.1%/22.4%/11.3%。2025E估值PE 8.3倍，低于行业平均（约9.1倍）。

• 投资建议：
  首次覆盖 买入评级，目标价基于低碳溢价和行业复苏逻辑。盈利增长核心源于电解铝价格中枢提升（预期2.0-2.1万元/吨）及“双基地”成本协同效应。

关键数据

• 股价：19.11元（2025.07.23）
• 总市值：42,985百万元
• 2024A归母净利润：4798百万元，同比-20.1%
• 2025E归母净利润：5172百万元，同比+20.1%
• PE（2025E）：8.3倍

风险提示

• 安全生产/环保合规（云南限电风险）
• 铝价波动（政策或供需变化）
• 产能投产延迟（云南铝箔项目）

财务摘要

• 营收复合增速：2020-2024年CAGR 19.5%
• 盈利能力：电解铝毛利率25.1%（2024A），ROE 19.9%→21.1%（2024A→2025E）
• 负债结构：2024年资产负债率49%，较同行中高位

行业与公司优势

• 双基地成本优势：新疆（煤电成本优势）、云南（绿电溢价）形成区域协同效应。
• 产业链布局：铝箔业务新增产能（2025年达25万吨）及新能源用铝需求增长催化。