核心内容
宇通客车作为中国客车行业的龙头企业，在2017年12月表现出较强的市场竞争力。尽管全年销量略有下降，但公司通过调整产品结构、优化成本控制和提升新能源客车占比，维持了盈利的稳定性。投资机构华创证券对宇通客车给予“强推”评级，认为其在新能源客车市场中的优势将进一步凸显。
主要观点
1. 岁末抢装效应明显，大客比例进一步提升
- 2017年12月销量为13,140辆，同比增长21.02%。
- 新能源客车销量预计为9,000辆，同比增长10%以上。
- 2017年全年销量达67,568辆，同比下降4.8%。
- 新能源客车销量预计为2.4万辆，占比35.8%，较三季报提升21.0%。
- 大型客车销量为27,704辆，占比41.0%，较2016年提高5.29个百分点。
2. 短期内新能源补贴坏账计提影响业绩但风险可控
- 2017年新能源补贴发放周期延长，导致应收账款计提增加。
- 宇通客车2016年底应收新能源补贴达101.6亿元，2017年已核数量为65.3亿元，但实际到账仅为6.8亿元。
- 坏账计提比例根据账龄增加，预计四季度坏账准备将大幅增加。
- 公司新能源客车运营效果优异，三万公里达标率高达67.96%，应收账款风险可控。
3. 长期看龙头竞争优势凸显，市占率有望实现跳升
- 新能源客车市场在2018年地补政策收紧后，市场化程度提高，有利于龙头企业的竞争优势。
- 宇通客车在销售结构、成本控制、客户资源和产品力等方面具有明显优势。
- 截至2017年11月，宇通客车新能源客车市占率达26.21%，较2016年提升3.4个百分点。
- 随着国补发放到账，坏账准备回冲将增厚业绩，改善现金流。
关键信息
- 当前股价：24.98元
- 投资评级：强推
- EPS预测：2017年1.50元，2018年2.02元，2019年2.17元
- PE预测：2017年16倍，2018年12倍，2019年11倍
- 市净率（P/B）：2017年4.07倍
- 主要财务指标：
- 2017年净利润3.386亿元，同比下降17.7%
- 毛利率26.8%，净利率10.0%
- ROE 19.7%，ROIC 23.3%
- 资产负债率55.1%，流动比率153.7%
投资建议
- 维持“强烈推荐”评级，认为公司长期表现优于行业基准。
- 虽然短期内因补贴发放延迟影响业绩，但随着国补到账，公司业绩有望改善。
- 公司在新能源客车市场的领先地位将得到进一步巩固。
风险提示
- 新能源客车销量不及预期
- 新能源补贴退坡超预期
- 国补发放时间不及预期
财务预测表摘要
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 货币资金 |
5,616 |
9,476 |
13,806 |
18,454 |
| 流动资产合计 |
26,911 |
29,816 |
35,508 |
41,199 |
| 非流动资产合计 |
8,243 |
8,197 |
8,009 |
7,834 |
| 资产合计 |
35,154 |
38,013 |
43,517 |
49,034 |
| 流动负债合计 |
19,921 |
19,394 |
20,367 |
21,018 |
| 负债合计 |
21,475 |
20,948 |
21,921 |
22,572 |
| 所有者权益合计 |
13,679 |
17,065 |
21,597 |
26,461 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 经营活动现金流 |
2,689 |
4,670 |
4,969 |
5,420 |
| 投资活动现金流 |
-806 |
-550 |
-400 |
-480 |
| 融资活动现金流 |
-2,966 |
-260 |
-239 |
-291 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入 |
35,850 |
33,803 |
36,614 |
38,811 |
| 营业利润 |
4,393 |
3,663 |
4,885 |
5,286 |
| 净利润 |
4,102 |
3,386 |
4,532 |
4,865 |
| 归属母公司净利润 |
4,044 |
3,330 |
4,478 |
4,802 |
财务比率
| 比率 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 毛利率 |
27.8% |
26.8% |
26.5% |
26.9% |
| 净利率 |
11.4% |
10.0% |
12.4% |
12.5% |
| ROE |
29.8% |
19.7% |
20.9% |
18.3% |
| ROIC |
31.9% |
23.3% |
20.4% |
18.5% |
| 资产负债率 |
61.1% |
55.1% |
50.4% |
46.0% |
| 流动比率 |
135.1% |
153.7% |
174.3% |
196.0% |
| 速动比率 |
125.4% |
144.3% |
164.5% |
186.0% |
| P/E |
13 |
16 |
12 |
11 |
| P/B |
4 |
3 |
3 |
2 |
| EV/EBITDA |
10 |
10 |
9 |
9 |
相关研究报告
- 《宇通客车（600066）：稳健的龙头，环比持续改善》（2017-10-26）
- 《宇通客车（600066）：优胜劣汰加速，逆周期龙头有望脱颖而出》
分析师团队
- 组长、首席分析师：欧子辰（美国凯斯西储大学经济学硕士）
- 分析师：王俊杰（南京大学经济学硕士）
- 助理研究员：朱闽婷（英国帝国理工学院经济学硕士）、鲜光亮（西南财经大学经济学硕士）
投资评级说明
- 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
- 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
- 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%—10%之间
- 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间
行业投资评级说明
- 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上
- 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%—5%
- 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上
分析师声明
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