核心内容
波司登（3998.HK）在FY23/24中期业绩中表现出色，实现营业收入74.72亿元，同比增长20.9%；归母净利润9.19亿元，同比增长25.1%。公司整体经营表现亮眼，经营利润率再创新高，达到16.5%，净利率提升至12.3%。分析师陈梦与郭琦对波司登的业务增长和盈利能力给予积极评价，维持“买入”投资评级。
主要观点
羽绒服业务增长强劲
- 收入增长：FY23/24H1羽绒服业务收入同比增长28.1%，达到49.4亿元。
- 产品结构优化：毛利率同比下降2.4个百分点至61.2%，主要由于防晒服及轻薄羽绒服收入占比提升。
- 品牌表现：主品牌波司登增长稳健，雪中飞增长显著，冰洁仍在调整阶段。
渠道与运营优化
- 渠道结构改善：自营与批发业务分别同比增长35.6%和21.1%，直营店数量减少193家，加盟店增加83家，渠道结构持续优化。
- 精细化运营：通过拉式补货、小单快反机制有效控制库存水平，提升运营效率。
其他业务稳健增长
- 贴牌加工业务：收入同比增长7.8%，核心客户订单稳健，成本控制良好。
- 女装业务：盈利能力显著改善，收入及利润均实现恢复性增长。
- 多元化业务：包括飒美特校服业务在内的其他业务收入同比增长11.7%，渠道升级持续推进。
关键信息
财务表现
- 营业收入：FY23/24年预计增长17.9%至198亿元，2025年预计增长14.3%至260亿元。
- 归母净利润：预计2023年为26亿元，同比增长21.7%；2024年为30.5亿元，同比增长17.0%；2025年为35.6亿元，同比增长17.1%。
- EPS：预计2023年为0.24元/股，2024年为0.28元/股，2025年为0.33元/股。
- PE：当前PE为13.96倍，预计2023年为12倍，2024年为11倍，2025年为9倍。
财务比率
- 毛利率：从59.5%提升至61.0%。
- 净利率：从12.7%提升至13.7%。
- ROE：从17.3%提升至18.8%。
- ROA：从10.1%提升至11.5%。
- 资产负债率：从39.8%下降至33.9%。
- 流动比率：从2.4提升至3.0。
- 速动比率：从2.0提升至2.5。
投资建议
- 评级：买入。
- 理由：公司经营表现优异，品牌力与产品力凸显，渠道精细化运营及供应链快反机制推动业绩高质量增长，盈利预测合理，估值具有吸引力。
风险提示
- 消费复苏不及预期：宏观经济环境变化可能影响消费者购买意愿。
- 市场竞争加剧：行业竞争激烈，可能影响市场份额。
- 渠道调整不及预期：渠道优化进程可能受外部因素影响，未能按计划推进。
盈利预测表
| 指标 |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 营收（亿元） |
168 |
198 |
227 |
260 |
| 营收增速（%） |
3.5% |
17.9% |
14.9% |
14.3% |
| 归母净利润（亿元） |
21.4 |
26.0 |
30.5 |
35.6 |
| 归母净利润增速（%） |
3.7% |
21.7% |
17.0% |
17.1% |
| EPS（元/股） |
0.20 |
0.24 |
0.28 |
0.33 |
| PE |
15.1 |
12.4 |
10.6 |
9.0 |
财务报表概览
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 现金及现金等价物 |
3,718 |
6,426 |
8,805 |
12,116 |
| 应收款项合计 |
2,421 |
3,081 |
3,543 |
4,046 |
| 存货 |
2,689 |
3,371 |
3,707 |
4,178 |
| 流动资产合计 |
14,722 |
18,633 |
22,384 |
26,770 |
| 负债总计 |
8,339 |
9,597 |
10,435 |
11,214 |
| 股东权益总计 |
12,604 |
15,228 |
18,297 |
21,889 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 经营活动现金流 |
3,051 |
3,036 |
3,516 |
3,725 |
| 投资活动现金流 |
617 |
-452 |
-610 |
-533 |
| 融资活动现金流 |
-2,493 |
124 |
-527 |
119 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 营业总收入 |
16,774 |
19,777 |
22,726 |
25,970 |
| 营业利润 |
2,635 |
3,210 |
3,807 |
4,500 |
| 净利润 |
2,139 |
2,603 |
3,045 |
3,564 |
主要财务比率
| 指标 |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 毛利率 |
59.5% |
60.2% |
60.5% |
61.0% |
| 净利率 |
12.7% |
13.2% |
13.4% |
13.7% |
| ROE |
17.3% |
18.8% |
18.3% |
17.8% |
| ROA |
10.1% |
11.4% |
11.4% |
11.5% |
| P/E |
15.1 |
12.4 |
10.6 |
9.0 |
| P/B |
2.6 |
2.1 |
1.8 |
1.5 |
分析师简介
- 陈梦：首创证券轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职于民生证券、华创证券，2021年7月加入首创证券。
- 郭琦：首创证券纺织服装行业分析师，美国波士顿大学金融数学硕士，天津大学学士，2021年6月加入首创证券。
评级说明
- 投资建议比较标准：以报告发布后6个月内的市场表现为基准，相对沪深300指数。
- 股票投资评级：
- 买入：相对沪深300指数涨幅15%以上
- 增持：相对沪深300指数涨幅5%-15%
- 中性：相对沪深300指数涨幅-5%-5%
- 减持：相对沪深300指数跌幅5%以上
- 行业投资评级：
- 看好：行业超越整体市场表现
- 中性：行业与整体市场表现基本持平
- 看淡：行业弱于整体市场表现
