外加剂行业深度报告：成长强化，周期弱化，静待龙头重估-20200309-华泰证券-22页_1mb

外加剂行业深度报告总结

核心内容

外加剂行业，尤其是减水剂市场，正经历从周期性向成长性的转变。随着机制砂使用比例的提升和环保政策的推动，行业集中度持续上升，龙头企业的市场地位和盈利能力显著增强。同时，随着原材料质量下降，产品创新和服务的重要性日益凸显，外加剂企业开始从单纯的生产向技术和服务转型。

主要观点

• 行业趋势：外加剂行业已进入成熟期，预计未来3-5年行业集中度将加速提升，周期性逐渐弱化，龙头估值有望向成长股靠拢。
• 产品结构：高性能减水剂（聚羧酸减水剂）已成为市场主流，其减水率高于传统减水剂，且具有环保优势。
• 政策影响：国家及地方推行“化工入园”政策，推动外加剂行业整合，小企业加速退出，龙头企业受益。
• 成本与盈利：环氧乙烷是外加剂的主要成本，其价格波动对外加剂企业盈利影响显著。随着原材料质量下降，企业需提升服务能力和产品性能，从而增强盈利水平。
• 估值潜力：当前外加剂龙头估值处于低位，未来随着行业集中度提升和成长性增强，估值有望提升至消费建材水平。

关键信息

• 市场规模：2019年外加剂市场约500亿元，其中减水剂占350亿元。
• 集中度提升：2018年聚羧酸减水剂CR10市占率达19.4%，CR3市占率为12.5%，较2016年分别提升3.1pct和3.5pct。
• 原材料影响：环氧乙烷是减水剂的主要原材料，2018年占总成本的70%。2020-2021年环氧乙烷预计新增产能189万吨，行业供需格局可能进一步恶化。
• 机制砂影响：机制砂占比从2005年的21%提升至2018年的78%，导致减水剂使用量增加，推动行业向高性能产品转型。
• 企业表现：垒知集团、苏博特、红墙股份等企业通过产能扩张、技术创新和优质服务，增强市场竞争力。垒知集团2020年PE仅12x，处于历史低位。
• 盈利质量：外加剂企业现金流逐步改善，盈利质量提升，固定资产周转率高于水泥企业，投资回收期短，IRR普遍在30%以上。

推荐与关注

• 重点推荐：垒知集团，因其产能扩张和盈利提升潜力。
• 关注企业：红墙股份，其在产能布局和市场拓展方面有显著优势。

风险提示

• 疫情反复：可能影响地产和商混行业需求复苏，进而影响外加剂行业发展。
• 集中度提升不及预期：政策执行力度或产能扩张进度若不达预期，将影响行业集中度提升。
• 价格波动：原材料价格波动可能影响企业盈利，服务属性提升需要时间。

图表与数据支持

• 图表1至图表56提供了丰富的行业数据和企业表现分析，支持核心观点。
• 数据来源包括Wind、华泰证券研究所、公司公告、地方政府政策文件等。

结论

外加剂行业正处于转型期，从传统的周期性行业向成长性行业转变。随着机制砂占比提升、环保政策推动和企业服务能力增强，行业集中度将持续提升，龙头企业的盈利能力和估值水平有望显著改善。