外加剂行业深度报告：成长强化，周期弱化，静待龙头重估_22页_1mb

外加剂行业深度报告总结

核心内容

外加剂行业，尤其是减水剂市场，正经历从周期性向成长性转变的过程。随着我国预拌混凝土比例的提升及环保政策的推动，行业集中度自2017年以来快速提升，预计未来3-5年仍将加速。同时，随着原材料质量变差，产品创新与现场服务能力的重要性日益凸显，龙头企业的盈利水平和估值有望提升。

主要观点

• 行业成熟与增长：外加剂行业已进入成熟期，市场规模约500亿元，其中减水剂占比约350亿元。随着预拌混凝土渗透率的提升，减水剂市场将平稳增长。
• 集中度提升：17年以来，聚羧酸减水剂CR10市占率从16年的16.5%提升至19年的19.4%，CR3市占率由12.5%提升至15.5%。未来3-5年，行业集中度将继续提升。
• 产品创新与服务属性增强：由于机制砂占比提升，外加剂产品对性能要求提高，服务需求增加，龙头企业的技术和服务能力成为竞争关键。
• 盈利改善与周期性弱化：外加剂企业毛利率在2019年提升约5-7个百分点，盈利质量改善。随着原材料成本波动减弱及服务价值提升，行业周期性特征逐渐弱化。
• 估值提升空间：外加剂龙头公司估值有望从周期股向成长股切换。2020年垒知集团PE仅为12x，处于历史低位，存在较大提升空间。

关键信息

行业现状

• 市场规模：2019年外加剂行业总产值约500亿元，减水剂规模约350亿元。
• 产品结构：高性能减水剂（聚羧酸减水剂）消费量占比逐年上升，2019年预计达到80%。
• 原材料变化：机制砂占比提升，导致外加剂需求增加及性能要求提升。
• 政策影响：国家及地方出台“化工入园”政策，推动小企业退出，加速行业集中度提升。

龙头企业动态

• 垒知集团：2019年外加剂产能达100万吨，预计2021年底产能将翻倍。公司销售费用率低，约3.1%，并拥有较高的毛利率和净利率。
• 苏博特：2019年外加剂产能达65万吨，未来产能扩张计划明确，预计2021年产能将翻倍。公司研发费用率高于垒知和红墙股份，销售费用率也高于这两家公司。
• 红墙股份：通过并购和自建结合的方式扩张产能，2020年PE为15x左右，具有一定的增长潜力。

产业链与盈利模式

• 产业链地位提升：龙头企业的区域集中度提升，增强议价能力，改善现金流和盈利质量。
• 投资回收期短：外加剂行业投资回收期一般在2-4年，IRR普遍在30%以上，具有较高的投资回报率。
• 成本结构：环氧乙烷是外加剂主要原材料，成本占比高，但随着价格稳定，成本压力减小。

估值与投资建议

• 估值切换：随着行业集中度提升和周期性弱化，龙头公司估值有望从周期股向成长股切换。
• 投资推荐：推荐垒知集团，关注红墙股份。

风险提示

• 疫情反复：可能影响下游地产及商混行业的需求复苏，带来行业不确定性。
• 集中度提升不及预期：政策执行和企业扩张可能受阻，影响行业集中度提升。
• 价格波动：原材料价格波动可能影响外加剂价格稳定性，进而影响盈利水平。

重点推荐

图表目录

• 图表1：2017年我国外加剂产品结构
• 图表2：2011年我国外加剂产品结构
• 图表3：我国混凝土外加剂产量结构
• 图表4：各类减水剂占比
• 图表5：三种减水剂比较
• 图表6：减水剂行业产业链
• 图表7：中央及地方鼓励机制砂生产政策整理
• 图表8：我国机制砂及天然砂使用量占比
• 图表9：不用机制砂比例对减水剂使用量的影响
• 图表10：2019年混凝土成本结构
• 图表11：外加剂总量增速和混凝土产量增速正相关
• 图表12：我国预拌混凝土渗透率
• 图表13：2016-2018年中国聚羧酸减水剂企业十强
• 图表14：中央及地方化工入园政策梳理
• 图表15：2016年我国商品混凝土行业前十强
• 图表16：2018年商品混凝土行业前十强
• 图表17：2016年我国聚羧酸减水剂行业前十强
• 图表18：2018年我国聚羧酸减水剂前十强
• 图表19：混凝土外加剂行业上市公司外加剂收入市占率估算
• 图表20：混凝土外加剂行业上市公司减水剂业务收入市占率估算
• 图表21：苏博特产能基地建设
• 图表22：苏博特高性能减水剂产能增长
• 图表23：垒知集团未来高性能减水剂合成产能增长
• 图表24：垒知集团外加剂产能分布
• 图表25：苏博特外加剂合成基地主要分布区域
• 图表26：红墙股份产能基地分布
• 图表27：红墙股份产能基地分布
• 图表28：苏博特销售费用细项占收入比重
• 图表29：垒知集团销售费用细项占收入比重
• 图表30：苏博特销售费用率高于垒知集团和红墙股份
• 图表31：苏博特研发费用率高于垒知集团和红墙股份
• 图表32：外加剂上市公司毛利率与环氧乙烷均价的关系
• 图表33：外加剂上市公司净利率与环氧乙烷均价的关系
• 图表34：垒知集团2019年周期性显著弱化
• 图表35：苏博特2019年成本大幅下跌，价格基本稳定
• 图表36：2018年苏博特成本构成情况
• 图表37：2017Q1苏博特原材料成本构成情况
• 图表38：2018年国内环氧乙烷下游需求结构
• 图表39：我国环氧乙烷历年表观消费量以及进出口量变化情况
• 图表40：2018年国内环氧乙烷产能区域分布
• 图表41：我国环氧乙烷历年产能以及开工率变化情况
• 图表42：2020-2021年国内环氧乙烷预计新增产能
• 图表43：环氧乙烷与乙二醇历年价格走势
• 图表44：我国乙二醇历年产量、表观消费量以及自给率情况
• 图表45：2018年我国乙二醇产能分工艺路线情况
• 图表46：2019-2021年国内乙二醇新增产能情况
• 图表47：垒知集团2018年外加剂业务部分区域市场占有率
• 图表48：垒知已投产产能及在建及规划产能分布情况（合成产能）
• 图表49：苏博特产能基地建设
• 图表50：外加剂企业应收账款周转天数
• 图表51：外加剂企业应付账款周转天数
• 图表52：外加剂企业现收比持续改善
• 图表53：外加剂企业盈余现金保障倍数持续改善
• 图表54：外加剂企业与水泥企业固定资产周转率对比
• 图表55：外加剂企业投资项目回收期、IRR情况
• 图表56：垒知集团历史PE（采用当日市值/当年净利润计算）
• 图表57：苏博特历史PE（采用当日市值/当年净利润计算）
• 图表58：海螺水泥历史PE（采用当日市值/当年净利润计算）
• 图表59：东方雨虹和北新建材历史PE（采用当日市值/当年净利润计算）

估值分析

• 垒知集团：2020年PE约12x，处于历史低位，具备估值提升潜力。
• 行业对比：参考消费建材龙头企业的15x-20x估值水平，外加剂龙头公司估值仍有较大提升空间。

结论

外加剂行业正经历从周期性向成长性的转变，行业集中度持续提升，龙头企业的盈利能力和估值有望显著改善。推荐垒知集团，关注红墙股份，同时需警惕疫情反复、集中度提升不及预期及价格波动等风险。