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宏观经济专题总结：政策“退潮”的历史复盘

核心内容

本文通过历史复盘分析了我国自2008年以来经历的三轮政策“退潮”阶段，探讨了政策变化、经济基本面特征及市场表现，并对未来2021年的经济和市场走势提供了启示。

主要观点

1. 政策“退潮”阶段的特征

• 政策变化顺序：通常货币政策先于财政政策回归常态，财政政策变化存在时滞。
• 典型时期：2008年、2014年和2020年为“稳增长”政策发力阶段；2009年、2016年和2020年4月为政策“退潮”阶段。
• 政策工具转变：在转型“攻坚”阶段，货币政策更多使用结构性工具，如定向降准、再贷款再贴现、MLF等。
• 财政发力方向变化：从传统的“铁公基”转向新型基建，如水利环境、人工智能等。

2. 经济基本面变化特征

• 总量经济回落：政策“退潮”通常伴随总量经济增速放缓，基建投资率先回落。
• 内生动能滞后修复：制造业投资、消费等经济内生动能通常滞后于政策调整。
• 地产投资差异：2010-2011年地产投资高位下滑，2017-2018年地产投资保持韧性。
• 物价走势分化：CPI和PPI在不同政策阶段表现不同，2010年CPI和PPI均上行，2017年PPI上行而CPI低迷，2020年CPI受猪肉供给影响上行，PPI仍处通缩区间。
• 出口表现差异：外部环境影响显著，2010-2011年出口增速回落，2017-2018年出口增速上行，2020年受疫情“错位”影响出口强劲。

3. 市场表现复盘

• 股市估值承压：政策“退潮”阶段股市估值普遍承压，但盈利支撑的板块可能形成结构性行情。
• 市场走势：前两轮政策“退潮”期间，市场多震荡后下行，但2010年和2017年因盈利较好，股市震荡或小幅上行。
• 结构性行情：如2010年电子、医药板块，2017年家电、钢铁板块表现较好。
• 债市表现：债券收益率中枢阶段性抬升后逐步下行，信用分层现象凸显，评级利差走阔。

关键信息

政策退潮路径

• 货币政策先动：央行逐步收紧流动性，如2009年7月重启1年期央票发行，2016年下半年“收短放长”。
• 财政政策滞后：赤字率多在经济确认企稳后下降，如2011年和2018年。

经济表现特征

• 基建投资回落：在政策“退潮”初期，基建投资增速显著下降。
• 制造业投资修复滞后：制造业投资和消费在政策“退潮”后一段时间才出现修复。
• 地产投资差异：受政策、市场环境影响，地产投资在不同阶段表现不同。

市场表现

• 股市震荡下行：市场在政策“退潮”期间普遍震荡或下行，但结构性行情依然存在。
• 债市收益率波动：收益率中枢先升后降，信用风险事件频发，导致评级利差走阔。

研究结论

1. 2008年以来，我国经历了三轮政策“退潮”，通常货币政策先于财政政策调整。
2. 经济所处发展阶段不同，政策“稳增长”到“退潮”的节奏和力度存在差异。
3. 基建投资率先回落，制造业投资和消费滞后修复，地产投资和物价走势分化。
4. 外部环境差异导致出口表现不同，2010-2011年出口回落，2017-2018年出口上行，2020年出口受疫情“错位”影响强劲。
5. 股市估值承压，但盈利支撑的板块可形成结构性行情；债市收益率阶段性抬升后逐步下行，信用分层现象明显。

风险提示

• 宏观经济或监管政策可能出现大幅调整，进而引发市场大幅波动。

附录：研究团队与联系方式

• 分析师：

  • 赵伟（zhaowei1@kysec.cn，证书编号：S0790520060002）
  • 杨飞（yangfeil@kysec.cn，证书编号：S0790520070004）
  • 代小笛（daixiaodi@kysec.cn，证书编号：S0790120070025）

• 研究机构：开源证券研究所

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  • 上海：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层
  • 北京：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层
  • 深圳：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层
  • 西安：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层

• 邮编与邮箱：

  • 上海：200120，research@kysec.cn
  • 北京：100044，research@kysec.cn
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  • 西安：710065，research@kysec.cn

附注：风险等级说明

• 本报告风险等级为R2（中低风险），仅适用于专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者。

投资评级说明

• 投资评级基于相对市场表现，不构成投资建议，需结合个人情况和独立顾问意见。

估值方法局限性说明

• 本报告的分析基于假设，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

法律声明

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