宏观经济专题：展望2021，从地产投资看利率-20201208-天风证券-20页_1mb

2021年地产投资与利率关系分析总结

核心内容

本报告从宏观视角出发，分析了2021年房地产投资走势及其与利率之间的关系。整体来看，房地产投资具有资产属性和顺周期特征，与经济增长、政策调控和财政状况密切相关。2021年房地产投资预计小幅回落，而利率走势则受到地产投资变化的影响，但两者之间的关系可能因政策调控而趋于弱化。

主要观点

1. 房地产的金融属性与政策调控

• 房地产的金融属性：房地产不仅具有居住功能，还具有很强的资产属性，其投资行为具有“越涨越买”的特征，容易形成泡沫。
• 顺周期特征：房地产投资与经济增长和政策松紧紧密相关，同时与广义信贷相互放大和强化，加剧顺周期波动。
• 宏观审慎管理：房地产市场天然容易加杠杆，因此需要宏观审慎政策工具如资本要求、贷款价值比（LTV）和偿债收入比（DSTI）等，进行逆周期调节。

2. 2021年地产投资展望

• 土地购置费：预计2021年土地购置费将维持小幅正增长，全年增速在 $2% - 3%$ 之间，整体呈现“前高后低”走势。
• 新开工面积：受融资收紧影响，新开工面积增速将小幅回落 $2% - 3%$ 左右，但房企仍依赖销售回款，因此有动力维持较高开工。
• 竣工面积：由于前期高周转积累的交付压力，竣工面积增速将显著提升，预计在 $5%$ 左右。
• 建安投资：预计建安投资将回升至 $7%$ 附近，高于2020年全年水平，但低于当前单月增速。
• 房地产投资：整体房地产投资预计小幅回落至 $5.5% - 6%$，与土地购置费和建安投资的变化趋势相呼应。

3. 地产与利率的关系

• 领先性：地产投资往往领先利率走势，2010年以来，地产投资拐点基本领先国债利率一年左右。
• 政策影响：以往地产/建安投资企稳主要由政策放松推动，而政策收紧则可能带来利率上行。2021年地产投资的回落并非政策放松的结果，因此利率是否上行仍需观察。
• 地产周期偏平：在政策以稳为主、宏观审慎管理加强的背景下，地产周期趋于平缓，地产投资与利率之间的关系可能弱化。

关键信息

• 政策导向：政策强调“稳地价、稳房价、稳预期”，不希望房地产继续金融化、泡沫化，因此地产调控整体趋紧。
• 三道红线：该政策将房企有息负债增速限制在 $0%$ 以内，对房企扩张形成约束，但整体仍以稳为主。
• 土地市场：土地成交面积拐头向下，但优质地块推高单价，土地成交总价继续上行，土地购置费预计维持正增长。
• 居民杠杆率：居民杠杆率处于较高水平，但整体是长期变量，短期内不会出现突变。
• 城镇化率：全国城镇化率仍有提升空间，政策鼓励以县城为载体的城镇化建设，对三四线城市地产需求形成支撑。
• 风险提示：包括地产韧性超预期、货币政策收紧、监管政策超预期等。

结构分析

1. 宏观视角看地产

• 房地产具有资产属性和顺周期特征，与经济增长、财政和金融稳定密切相关。
• 政策调控逐步完善，宏观审慎管理框架强化，地产周期被压平。
• “三道红线”政策对房企有息负债增速进行严格限制，但整体仍以稳为主。

2. 2021年地产投资展望

• 土地购置费预计小幅正增长，整体前高后低。
• 开工面积增速小幅回落，竣工面积增速提升。
• 建安投资预计回升至 $7%$ 附近，房地产投资整体小幅回落至 $5.5% - 6%$。

3. 地产与利率的关系

• 地产投资领先利率走势，但2016年以来这种关系有所弱化。
• 政策调控和宏观审慎管理可能削弱地产对利率的领先性。
• 建安投资回升并不一定意味着利率将大幅下行。

图表与数据

• 图1：地产销售量价齐升，反映市场活跃。
• 图2：中国房价收入比处于全球高水平，显示房价上涨压力。
• 图3：抵质押贷款占比高，显示房地产对信贷的依赖。
• 图4：库存周期与房地产周期相关，显示市场波动性。
• 图5：政府性基金收支缺口扩大，显示财政压力。
• 图6：土地出让收入对地方政府至关重要，显示财政依赖。
• 图7：地产调控与地产周期相关，显示政策对市场的影响。
• 图8：三道红线测算结果，显示房企财务压力。
• 图9：地产周期与调控政策的关系，显示政策周期性。
• 图10：IMF房地产宏观审慎框架，显示国际标准。
• 图11：上海市房地产金融宏观审慎管理框架，显示地方实践。
• 图12：土地购置费滞后土地成交价款变动，显示滞后性。
• 图13：土地成交领先土地购置费约10个月，显示时间差。
• 图14：土地成交单价抬升，显示市场热度。
• 图15：施工面积与建安投资增速相关，显示施工动态。
• 图16：施工面积与净停工面积相关，显示施工节奏。
• 图17：地产去化周期回落，显示库存压力缓解。
• 图18：百城商品住宅存量变动，显示市场供需。
• 图19：居民购房意愿仍高，显示需求支撑。
• 图20：分区域购房意愿，显示区域差异。
• 图21：城镇化率仍有提升空间，显示长期趋势。
• 图22：居民杠杆率较高，显示债务压力。
• 图23：新开工回升依赖销售和前期拿地，显示房企策略。
• 图24：竣工+去库低于商品房销售，显示交付压力。
• 图25：净停工面积高位，显示施工问题。
• 图26：新开工占比下降可能拉低施工单价，显示成本变化。
• 图27：建安投资预计回升至 $7%$，显示投资趋势。
• 图28：期房销售好于现房，显示销售结构。
• 图29：高开工、慢施工现象，显示房企行为。
• 图30：2010-2012与2017至今地产市场相似，显示周期性。
• 图31：地产投资拐点领先利率（累计同比），显示领先性。
• 图32：地产投资拐点领先利率（当月同比），显示动态关系。
• 图33：地产投资反映基本面走势，显示经济信号。
• 图34：地产周期与大宗商品相关，显示市场联动。

表格数据

• 表1：2019年以来中央和监管层关于房地产的表态，显示政策方向。
• 表2：2021年土地购置费预测，显示增长预期。

风险提示

• 地产韧性超预期可能导致投资持续。
• 货币政策收紧可能影响利率走势。
• 监管政策超预期可能进一步限制融资。

分析师信息

• 孙彬彬，分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003
• 陈宝林，分析师，SAC执业证书编号：S1110519080002

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总结

2021年房地产投资预计小幅回落，但土地购置费仍有望维持正增长，整体呈现“前高后低”走势。政策以稳为主，地产调控趋紧，但不会导致硬着陆。地产投资与利率的关系因政策调控和宏观审慎管理而弱化，建安投资回升并不意味着利率将大幅下行。房地产市场仍具有一定的韧性，但需警惕政策和市场风险。