宏观经济专题：政策“退潮”的历史复盘-20201208-开源证券-12页_741kb

宏观研究团队政策“退潮”分析总结

核心内容

本报告回顾了2008年以来中国经历的三轮“稳增长”政策退潮过程，分析了政策变化、经济基本面、市场表现等多方面的特征，并为2021年政策退潮背景下经济和市场的走势提供了历史参考。

主要观点

1. 政策“退潮”的阶段与特征

• 中国自2008年以来经历了三轮较为明显的政策从“稳增长”到“退潮”的阶段，分别为2008-2009年、2014-2016年、2020年。
• 货币政策通常先于财政政策回归常态，例如2009年、2016年、2020年4月等。
• 财政政策变化存在时滞，赤字率多在经济确认企稳后下降，如2011年和2018年。
• 政策退潮的节奏、力度和方式因经济所处发展阶段而异。传统周期阶段“稳增长”政策力度较大、节奏较快，而转型“攻坚”阶段则更多使用结构性工具。

2. 政策退潮对经济基本面的影响

• 总量经济趋于回落，其中基建投资率先走弱，而制造业投资和消费等内生动能滞后修复。
• 地产投资和物价走势因阶段不同而呈现差异：
  • 2010-2011年地产投资高位下滑，CPI大幅上行。
  • 2017-2018年地产投资保持韧性，PPI明显上行。
• 出口表现也因外部环境不同而有显著差异：
  • 2010-2011年出口增速从35%降至20%，但仍处高位。
  • 2017-2018年出口增速持续上行，从-10%升至13%。
  • 2020年出口因疫情“错位”效应，呈现强劲表现。

3. 市场表现复盘

• 权益市场在政策退潮期间通常面临估值压力，但盈利有支撑的板块可走出结构性行情。
  • 2010年股市震荡，2017年小幅上行，2011年和2018年市场普跌。
  • 表现较好的板块包括：2010年的电子、医药；2017年的家电、钢铁。
• 债市在政策退潮期间，债券收益率中枢先阶段性抬升，随后逐步下行。
  • 信用分层现象凸显，评级利差持续走阔。
  • 信用风险事件频发，如2011年滇公路、上海申虹及云投事件，2018年民企违约增多。

关键信息

• 政策退潮的典型特征包括：货币政策逐步收紧、财政政策滞后调整、总量经济回落、信用环境收缩。
• 2020年政策退潮具有特殊性，因疫情导致“错位”效应，出口表现强劲。
• 结构性工具在货币政策中的运用增多，如定向降准、MLF、再贷款再贴现等。
• 财政发力方向也发生变化，从传统基建转向新型基建，如水利环境、人工智能等。

研究结论

1. 政策从“稳增长”到“退潮”的过程通常伴随着货币政策先收紧，财政政策随后调整。
2. 不同经济阶段的政策退潮节奏、力度和方式不同，传统周期阶段与转型攻坚阶段存在明显差异。
3. 政策退潮期间，基建投资率先回落，制造业投资和消费滞后修复；地产投资和物价走势因阶段不同而有差异。
4. 外部环境对出口表现有显著影响，2010-2011年出口回落，2017-2018年出口上行，2020年出口因疫情“错位”效应而强劲。
5. 权益市场在政策退潮期间面临估值压力，但盈利较好的板块可形成结构性行情。
6. 债市在政策退潮期间收益率中枢阶段性抬升，随后进入下行通道，信用分层现象凸显。

风险提示

• 宏观经济或监管政策出现大幅调整，可能导致市场大幅波动。

附录

• 图表目录：包含政策退潮阶段、信用环境变化、货币政策工具创新、经济基本面变化、市场表现、债市走势等图表。
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