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影响利润的四个因素：当前状况和下阶段趋势总结

核心内容

本报告分析了2018年4月企业利润增速达到过去6个月高点的原因，并预测了后续发展趋势。报告指出，尽管存在多种不确定性因素，但当前经济仍表现出较强的韧性，主要得益于四个关键因素的共同作用。

主要观点

1. 4月利润增速的来源

• 量：4-5月工业增加值环比上行，发电耗煤和钢铁高炉开工率均高于4月，预计工业增加值不会太低。
• 价：PPI在4-5月出现小反弹，预计5月为PPI回升期，但后续可能因油价等滞后因素小幅回落。
• 财务成本：4月财务费用同比大幅回落至1.8%，主要因前期汇兑损失等因素减弱，对利润形成支撑。
• 基数：4月利润增速基数较低，是年内相对低点之一，因此同比增速较高。

2. 四因素后续走势

• 量价：预计在Q3可能放缓。
• 财务成本：信用利差扩大导致资金可得性下降，实际财务成本可能维持高位。
• 基数：Q3基数上升较多，可能对利润同比形成拖累。
• 整体趋势：企业利润可能温和放缓，Q3-Q4的库存调整或加快，名义GDP温和回落。

3. 库存周期与经济韧性

• 中美在3-4月先后出现库存调整，中国库存周期相对平缓，与名义GDP的高韧性特征一致。
• 4月中国产成品库存下行3.2个点至5.5%，美国同期库存下滑3.0个点至4.3%。
• 预计Q2库存周期特征不明显，Q3-Q4可能有所加快，名义GDP将温和回落。

4. 国企与民企的资产负债率分化

• 国企在去杠杆，资产负债率持续下行；民企则在加杠杆，资产负债率上升。
• 这种分化与信用环境的变化存在内生矛盾，导致融资资源向国企倾斜，民企融资受限。
• 融资约束的传递是当前资产定价的主要不确定性因素，可能对经济产生结构性压力。

5. 信用环境与融资约束

• 社融的表外回表导致融资结构性紧张，信用利差扩大。
• 融资压力对实体经济的影响通常需要2-4个季度，但本轮存在特殊性，如供给收缩、基建与地产增长乏力等。
• 需持续关注融资约束对经济的影响程度。

关键信息

• 4月工业企业利润增速为21.9%，为过去6个月高点，证伪了经济二季度快速变冷的预期。
• 全年已近半，悲观预期不断后推，经济韧性显著。
• 1-4月工业企业利润累计增速为15%，预计年度增速将放缓至13%左右。
• 信用利差扩大与融资资源集中于国企，形成资产定价的主要约束。
• 未来需关注出口、地产销售与新开工、以及融资约束对经济的滞后影响。

风险提示

• 经济超预期变动

分析师信息

• 郭磊：首席分析师，2016年新财富最佳分析师入围，10年宏观研究经验。
• 张静静、周君芝、贺骁束、邹文杰：资深分析师，分别具有理学硕士、经济学博士等背景，自2017年起加入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

行业投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

公司投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
• 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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