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白酒行业2017&18Q1全面总结及当前观点

核心内容

白酒行业在2017年及2018年第一季度（18Q1）维持高景气趋势，整体表现良好。分析师吕昌和周缘认为，行业增长更加良性，企业决策更加理性，景气周期延长。消费升级与品牌集中是核心驱动力，未来板块将取得绝对收益。推荐重点公司包括泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、水井坊、顺鑫农业，积极关注今世缘、古井贡酒。

主要观点

• 行业高景气趋势不变：白酒板块在2017年和18Q1保持增长，且高端酒价稳量增，次高端持续扩容，中低端加速集中。
• 消费升级与品牌集中：核心驱动力，推动行业向好发展。
• 行业增长更加良性：企业决策更加理性，景气周期延长。
• 复苏结果为分化：看好高品质壁垒和强团队执行力的企业。
• 重视改革进度和效果：改革是影响未来走势的重要因素。

关键信息

基本面分析

1.1 高端与次高端量价齐升，收入利润加速增长

• 2017年数据：

  • 白酒行业总收入1595.09亿元，同比增长29.60%，净利润527.8亿元，同比增长44.50%。
  • 高端酒收入988亿元，同比增长37.78%，净利润393.11亿元，同比增长54.58%。
  • 次高端酒收入334.73亿元，同比增长22.01%，净利润91.22亿元，同比增长20.03%。
  • 中端酒收入194.96亿元，同比增长12.73%，净利润36.99亿元，同比增长27.30%。
  • 低端酒收入77.41亿元，同比增长16.59%，净利润6.48亿元，同比增长9.92%。

• 2018Q1数据：

  • 白酒行业总收入606.25亿元，同比增长31.27%，净利润217.61亿元，同比增长38.01%。
  • 高端酒收入347.34亿元，同比增长32.89%，净利润146.89亿元，同比增长39.71%。
  • 次高端酒收入158.02亿元，同比增长32.64%，净利润49.94亿元，同比增长32.62%。
  • 中端酒收入66.83亿元，同比增长14.24%，净利润16.7亿元，同比增长29.57%。
  • 低端酒收入34.07亿元，同比增长49.25%，净利润4.07亿元，同比增长105.43%。

• 趋势分析：

  • 高端酒的利润增速快于收入增速，主要由于价格贡献。
  • 次高端酒的收入和利润增速接近，主要由销量驱动。
  • 中端酒利润增速快于收入增速，受益于结构升级。
  • 低端酒收入增长快，但利润增长慢，主要由于成本上升和费用投入增加。

1.2 收入扩张与费用效率提升

• 2017年毛利率提升：

  • 高端酒毛利率82.48%，同比提升1.79个百分点。
  • 次高端酒毛利率69.00%，同比提升2.87个百分点。
  • 中端酒毛利率67.67%，同比提升1.18个百分点。
  • 低端酒毛利率54.51%，同比下降6.49个百分点。

• 净利率提升：

  • 高端酒净利率42.20%，同比提升4.64个百分点。
  • 次高端酒净利率27.40%，同比下降0.31个百分点。
  • 中端酒净利率19.18%，同比提升2.25个百分点。
  • 低端酒净利率8.39%，同比下降0.5个百分点。

• 费用率下降：

  • 销售费用率、管理费用率整体下降，带来净利率提升。

1.3 预收款与现金流

• 2017年底预收款略增，同比略降。
• 18Q1预收款同比环比均下降，但并不意味着行业景气度和基本面变化。
• 现金流稳健增长，基本与收入增速匹配。

估值分析

• 2018年5月4日，白酒板块绝对PE为28x，处于2009-2012年估值均值区间的中枢位置。
• 相对PE为2.05x，处于该区间偏上位置。
• 当前估值水平合理，部分低估值龙头品种被低估。
• 基金持仓分析：
  • 2018Q1末公募基金对白酒个股配置下降，但仍处于2009年以来的均值以上。
  • 配置比提升空间环比增大。

基金持仓分析

• 白酒板块持有基金数量及环比变动：配置比提升空间增大。
• 18Q1白酒板块重仓持股市值占比为7.88%。
• 配置系数为2.28，显示板块吸引力。

重点公司表现

高端酒

• 贵州茅台：收入与净利润增长显著，毛利率和净利率高。
• 五粮液：收入与净利润增长快，毛利率和净利率提升。
• 泸州老窖：收入与净利润增长良好，毛利率和净利率提升。

次高端酒

• 洋河股份：收入与净利润增长快，毛利率和净利率提升。
• 山西汾酒：收入与净利润增长快，毛利率和净利率提升。
• 水井坊：收入与净利润增长快，毛利率和净利率提升。
• 酒鬼酒：收入与净利润增长快，毛利率和净利率提升。
• 舍得酒业：收入与净利润增长快，毛利率和净利率提升。
• 今世缘：收入与净利润增长快，毛利率和净利率提升。

中端酒

• 口子窖：收入与净利润增长快，毛利率和净利率提升。
• 古井贡酒：收入与净利润增长快，毛利率和净利率提升。
• 老白干酒：收入与净利润增长快，毛利率和净利率提升。
• 金徽酒：收入与净利润增长快，毛利率和净利率提升。
• 迎驾贡酒：收入与净利润增长快，毛利率和净利率提升。
• 伊力特：收入与净利润增长快，毛利率和净利率提升。

低端酒

• 顺鑫农业：收入与净利润增长快，毛利率和净利率提升。
• 金种子酒：收入与净利润增长慢，毛利率和净利率下降。

税率影响

• 2017年5月1日起消费税调整，导致税金及附加率提升。
• 高端酒税率提升幅度较小，对净利率影响不大。
• 次高端酒税率提升幅度较大，影响净利率。
• 中端酒和低端酒税率下降，提升净利率。

总结

白酒行业在2017年和2018Q1表现出高景气趋势，高端酒和次高端酒增长显著，中低端酒加速集中。消费升级和品牌集中是核心驱动力，行业增长更加良性，企业决策更加理性，景气周期延长。分析师看好高品质壁垒和强团队执行力的企业，认为当前估值合理，部分龙头被低估，未来将取得绝对收益。重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、水井坊、顺鑫农业，积极关注今世缘、古井贡酒。