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“对等关税”冲击市场配置预期总结

核心内容

2025年4月3日，美国政府通过“对等关税”政策对多个贸易伙伴实施额外关税，远超市场预期。该政策不仅考虑了关税与增值税的不对称性，还引入了非关税壁垒，使实际关税幅度显著上升。对等关税与301关税不重叠，叠加效应进一步推高了累计关税水平，特别是对中国，可能达到66%的税率。特朗普政府表示，关税将持续至贸易逆差和非互惠待遇问题解决，显示出更强硬的贸易政策立场。

主要观点

1. 美国经济面临增长动能弱化与滞胀风险

• 总需求抑制：关税政策提高了进口成本，挤压企业利润，导致企业削减投资与用工。
• 供应链扰动：进口终端消费品价格上升推升CPI，中间品成本上升传导至PPI，形成“滞胀”组合。
• 美联储两难：若关税持续推升通胀粘性，美联储可能陷入“抑制通胀”与“刺激增长”的政策困境。

2. 对大类资产配置的影响

（一）大宗商品

• 黄金：避险属性增强，价格中枢维持高位震荡，受益于美联储降息预期、美元走弱及央行购金潮。
• 原油：若引发全球经济放缓，需求疲软压制油价；但美国对能源进口的关税豁免可能缓解供应冲击。

（二）债券市场

• 美债收益率：市场担忧滞胀风险，美债收益率下行，收益率曲线趋平。
• 中债收益率：短期可能受出口链受损风险压制，但内循环政策或限制下行空间。

（三）汇率市场

• 美元指数：短期失守104关口，中长期受贸易伙伴反制及美国经济滞胀影响，美元相对优势减弱。
• 非美货币：贸易依赖度高的经济体可能面临汇率贬值与资本外流压力。

（四）美国股市

• 美股震荡：关税政策引发“衰退交易”，科技板块领跌，投资者更倾向防御性资产。
• 盈利衰退风险：若引发全球贸易战，企业资本开支收缩与消费者信心下滑可能加剧盈利衰退。

3. 对中国股市的影响

（一）美国自中国进口商品的结构

• 主要依赖商品：机械及运输设备（39.39%）、杂项制成品（38.59%）、以材料分类的制成品（34.25%）。
• 对应行业：机械设备、通信、汽车、轻工制造、家用电器、纺织服饰、电子、基础化工等。

（二）对A股市场的影响

• 短期扰动：出口依赖度高的行业盈利预期受冲击，市场不确定性上升，资金转向防御性板块。
• 长期韧性：中国经济边际改善，政策持续加码，A股估值仍具吸引力，中长期有望稳定发展。

（三）对港股市场的影响

• 高海外收入行业：可选消费、医疗保健、材料、信息技术、日常消费等受关税影响较大。
• 低海外收入行业：能源、工业、通讯服务、房地产、公用事业等影响较小。

关键信息

• 对等关税实施：美国对欧盟、中国、日本、韩国、泰国、越南、印度尼西亚、马来西亚、柬埔寨、印度等贸易伙伴征收10%至49%的对等关税，4月5日生效。
• 经济影响：美国经济面临增长与滞胀的双重压力，就业数据疲软，制造业PMI萎缩，核心通胀仍高。
• 资产配置变化：黄金、美债等避险资产受追捧，美股震荡，原油需求疲软，美元指数承压。
• 中国出口结构：机械及运输设备、杂项制成品、以材料分类的制成品是美国对华进口的三大支柱，相关行业受影响较大。
• 国内政策应对：财政与货币政策加码，推动内需，增强经济韧性。

风险提示

• 海外降息不确定性：可能影响全球资本流动。
• 特朗普新政策不确定性：可能加剧贸易摩擦。
• 地缘因素扰动：可能引发市场波动。
• 市场情绪不稳定：可能影响资产价格走势。
• 国内政策落地效果不及预期：可能削弱对A股的支撑。

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• 关税对A股的结构性冲击

图表目录

• 图1：各国向美国征收的关税与美国给予的对等关税
• 图2：美国对中国关税税率
• 图3：中国对美国关税反制措施
• 图4：美国历史平均进口关税税率
• 图5：美国非农新增就业人数与失业率
• 图6：美国未偿公共债务总额
• 图7：美国制造业、服务业及综合PMI
• 图8：美国PCE与核心PCE
• 图9：FedWatch Tool显示市场定价2025年美联储或将降息四次
• 图10：美债期限利差反映市场对经济前景的悲观定价
• 图11：关税对美元的影响
• 图12：2024年美国进口商品对中国依赖度
• 图13：2024年美国自中国进口商品的金额分布
• 图14：按一级行业统计境外业务收入占比
• 图15：全球主要权益市场市盈率估值对比

表格目录

• 表1：2024年美国自中国进口的主要商品情况