20160713-申万宏源-2016下半年食品饮料行业投资策略_确定即稀缺估值重回溢价时代_85页_3mb

确定即稀缺 估值重回溢价时代

核心内容

2016年下半年，食品饮料行业预计将继续保持确定性增长，并重回高估值溢价时代。上半年，食品饮料板块涨幅在申万一级子行业中领先，其中白酒表现尤为突出，带动整体板块估值提升。主要驱动因素包括：消费升级趋势明显、行业景气度回升、估值切换效应、国企改革以及资本运作等。

主要观点

• 食品饮料板块表现优异：2016年上半年，食品饮料板块跑赢大盘17个百分点，白酒板块更是跑赢大盘37个百分点。
• 估值切换与景气度回升：三季度通常为食品饮料板块的超额收益期，当前板块估值处于历史低位，具备提升空间。
• 白酒行业复苏明显：白酒行业经过三年调整后，已进入新的复苏周期，高端酒受益于消费升级，中低端酒则通过行业整合实现集中度提升。
• 乳制品与调味品具备增长潜力：乳制品受益于消费升级和食品安全意识提升，调味品则因健康消费趋势和行业集中度提升迎来发展机遇。
• 休闲食品关注线上电商：线上零食电商成为高成长子行业，值得关注。
• 国企改革与资本运作推动行业整合：白酒行业并购活跃，部分企业通过改革释放活力，提升竞争力。

关键信息

估值水平

• 食品饮料板块：当前PE为20x，低于近十年均值30x。
• 饮料制造（白酒）：当前PE为20x，低于十年均值25x，但已回升至2010-2012年水平。
• 相对PE：白酒相对于食品加工板块的PE从13年末低点0.4回升至当前历史均值，相对于重点公司为1.29倍，相对于创业板为0.94倍。

白酒行业复苏逻辑

• 需求底部确认：三公消费占比下降，大众消费承接，尤其高端白酒销量企稳。
• 价格底部确认：茅台、五粮液等一线酒企价格在2015年筑底，随后逐步回升。
• 库存底部确认：渠道库存在2016年春节后达到最低点，显示行业去库存完成。
• 收入与利润回升：2016年Q1，白酒收入增长16%，利润增长17%。

各价位段复苏路径不同

高端白酒价格跑赢CPI

• 茅台与五粮液：十年内出厂价CAGR分别为12%、7%，均跑赢CPI。
• 价格定位：茅台一批价850-900元，五粮液600-700元，泸州老窖500-600元。
• 提价能力：高端酒具备较强的提价能力，长期跑赢人均收入增长。

乳制品行业分析

• 产量增长：2016年1-5月乳制品产量增长6%，高于2015年。
• 消费升级：一二线城市结构升级，三四线及农村市场增量，高端产品增长加速。
• 原奶价格稳定：国内原奶价格稳定，进口原奶价格低于国内，中游加工企业具备议价能力。
• 细分领域增长：低温酸奶、常温酸奶、乳饮料、奶酪等细分品类增长潜力大。

调味品行业分析

• 收入与利润增长：2014年行业收入达2649亿元，收入CAGR为19.3%，利润CAGR为23.9%。
• 消费升级趋势：健康营养需求推动调味品向无添加、有机方向发展。
• 集中度较低：CR5不到10%，远低于日本、美国等成熟市场，未来并购有望持续。

休闲食品行业分析

• 高成长性：作为食品饮料板块中高成长的子行业，关注线上零食电商。

重点公司推荐

白酒行业

• 一线龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖
• 中低端龙头：古井贡酒、洋河股份、顺鑫农业、洋河股份
• 资本运作潜力：关注具备改善预期的公司，如存在国企改革或资本运作机会的品种。

食品行业

• 乳制品：伊利股份
• 休闲食品：好想你、洽洽食品

行业趋势与展望

• 估值提升空间：白酒估值水平仍低于国际同行，具备提升潜力。
• 资本运作活跃：地方保护减弱，酒企并购机会增加，关注行业整合。
• 国企改革红利：部分白酒企业通过改制提升管理效率与市场竞争力。
• 分红率提升：白酒公司分红率明显提高，有利于估值修复。
• 行业集中度提升：中低端酒集中度提升速度快于中端，未来“剩者为王”现象显著。

总结

食品饮料行业在2016年下半年仍具备确定性增长与估值提升的潜力。白酒行业复苏明确，高端酒受益于消费升级，中低端酒通过整合提升集中度。乳制品和调味品行业也因消费升级和食品安全意识提升迎来增长机会。整体来看，食品饮料板块在市场风格下具有稀缺性，估值有望重回高溢价区间。