深度报告-20220717-国联证券-锦江酒店-600754.SH-万店王者提质增效_酒店航母轻装启航_33页_1mb

报告摘要

锦江酒店（600754）投资分析总结

核心内容

锦江酒店是中国最大的连锁酒店集团，拥有30余个品牌，覆盖有限服务型酒店全价格带，且在中高端市场具有显著优势。公司通过并购实现规模扩张，2021年门店数达10757家，领先行业。同时，公司持续推进内部整合，提升运营效率，数字化平台赋能进一步优化成本结构，提高盈利能力。

主要观点

品牌布局多元，中高端产品强势：锦江酒店品牌矩阵丰富，覆盖经济型至高端市场，其中维也纳、麗枫等中端品牌占据市场头部位置，维也纳国际中高端品牌增速达58%。
规模优势显著，执行力强：通过并购铂涛、维也纳等集团，锦江酒店迅速扩大规模，2021年门店数量领先华住和首旅。未来计划三年内门店数量达到1.5万家，中端品牌有望在2025年突破万家。
效率持续提升，降本增效：公司通过Wehotel平台提升中央预订占比，降低销售费用率。管理费用率在2021年仅比华住高1.2pct，未来有望进一步优化，2024年净利率或提升6-7pct。

关键信息

品牌布局

锦江酒店现有品牌30余个，覆盖有限服务型酒店全价格带。
维也纳、麗枫、维也纳国际等品牌在中端和中高端市场表现突出，维也纳国际3年复合增速达58%。
丽笙中国旗下品牌如丽怡、丽芮、丽亭、丽柏在高端市场表现优异。

规模扩张

2021年门店数量达10757家，远超华住（7988家）和首旅（5993家）。
未来三年计划净增门店1100/1600/1600家，2024年门店数有望达1.5万家。
中高端门店占比在2024年预计达64%，提升盈利空间。

效率提升

销售费用率从2021年的8.1%有望降至2024年的6.0%，接近华住的3.5%。
管理费用率在2021年为13.3%，未来有望进一步优化。
会员系统整合后，直销占比提升至56.6%，预计进一步增长，提升前端收入。

盈利预测与估值

盈利预测：预计2022-2024年收入分别为124.8/168.4/190.1亿元，净利润分别为3.9/19.9/26.1亿元，3年CAGR为196%。
估值：DCF估值为77.28元，参考可比公司估值，给予2024年40倍PE，目标价为74.42元，评级为“买入”。

风险提示

疫情反复可能影响行业复苏节奏。
拓店速度可能不及预期。
内部整合效果可能低于预期。

投资聚焦

核心逻辑：锦江酒店通过品牌、规模和效率三方面的优势，在行业供给出清和景气恢复中受益，预计在新一轮行情中跑出alpha。
不同于市场观点：公司通过并购和数字化赋能实现效率提升，形成差异化竞争优势。

图表目录（关键数据）

图表1：酒店RevPAR指标复盘
图表2：华住集团同店经营数据同比变化
图表3：2017年华住旗下经济型酒店升级效果
图表4：2017年各大酒店同店经营同比数据
图表5：2017年三大酒店净利率
图表6：华住旗下全季酒店数量变化及中高端酒店占比
图表7：2015年以来三大酒店龙头累计超额收益
图表8：华住酒店估值复盘
图表9：酒店股价、经营数据及疫情变化
图表10：三大酒店集团2021年实际开店及2022年拓店计划
图表11：锦江酒店分部与华住集团成本费用拆分
图表12：三大酒店开业门店数量
图表13：2019-2021年三大酒店净利率
图表14：2020年以来三大酒店龙头累计超额收益
图表15：锦江酒店境内有限服务型酒店覆盖价格带
图表16：2021年末连锁酒店中端品牌市场占有率
图表17：2021年末连锁酒店经济型品牌市场占有率
图表18：头部中端连锁酒店品牌
图表19：酒店迭代周期
图表20：酒店项目生命周期
图表21：锦江酒店各品牌门店数量和3年CAGR
图表22：经济型酒店品牌门店数量演变
图表23：中端酒店品牌门店数量演变
图表24：2022年5月末锦江资本股权结构
图表25：2021年末锦江资本旗下在营全服务酒店统计
图表26：锦江资本旗下五星级酒店品牌经营情况
图表27：锦江资本旗下四星级酒店品牌经营情况
图表28：锦江资本旗下全服务酒店营收
图表29：全服务酒店当年利润情况
图表30：丽笙集团全球区域布局
图表31：丽笙集团品牌系列
图表32：丽笙集团中国区品牌和同定位品牌对比
图表33：GIC新孵化品牌
图表34：2020年中国酒店消费者年龄比例分布
图表35：2021年GPP平台总包承接项目
图表36：GPP助力升级项目间降本增效
图表37：历年各区域对境内净开门店的贡献拆分
图表38：锦江酒店下沉市场覆盖率排名靠前
图表39：锦江酒店中高端酒店占比领先
图表40：锦江酒店历年开业计划及完成情况
图表41：历年各品牌对境内净开门店的贡献拆分
图表42：锦江酒店旗下各品牌收入
图表43：锦江酒店各品牌归母净利润
图表44：2023年中国区门店目标及锦江酒店境内门店差距
图表45：三大酒店集团每年开业门店数量
图表46：2018-2021.6锦江中国区签约酒店档次
图表47：麗枫酒店全国门店分布
图表48：各中端品牌在华东主要城市门店数
图表49：各中高端品牌在华东主要城市门店数
图表50：2018-2019年长三角地区酒店结构
图表51：深圳中高端酒店各年开业数量
图表52：锦江酒店主要品牌拓店空间展望
图表53：2018-2021.6锦江中国区签约城市等级
图表54：维也纳酒店未来3年发展规划
图表55：锦江酒店会员人数变化
图表56：2021年末三大酒店会员人数
图表57：锦江与华住酒店订房渠道占加盟收入比例
图表58：锦江旗下各品牌中央预定费率
图表59：锦江酒店销售费用构成
图表60：锦江酒店分部与华住酒店销售费用率
图表61：锦江中国区直销贡献率持续提升
图表62：华住集团个人或企业会员贡献率
图表63：锦江酒店管理费用构成
图表64：锦江酒店分部与华住酒店管理费用率
图表65：锦江酒店人员构成
图表66：锦江酒店人员数量
图表67：以客户为中心的数字化运营系统
图表68：酒店资产全生命周期
图表69：锦江酒店人房比估算
图表70：三大酒店集团人房比对比
图表71：公司营收测算汇总
图表72：2023年公司业绩弹性测算
图表73：现金流折现及估值表
图表74：锦江酒店历史市盈率（TTM）
图表75：华住集团历史市盈率（TTM）
图表76：可比公司估值对比表

财务数据和估值

项目	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	9,897.56	11,339.13	12,482.73	16,838.91	19,014.27
增长率(%)	-34.45%	14.56%	10.09%	34.90%	12.92%
EBITDA(百万元)	1,966.27	3,570.87	5,140.65	6,721.77	6,927.46
净利润(百万元)	110.21	100.62	391.40	1,990.86	2,611.04
增长率(%)	-89.91%	-8.70%	288.98%	408.66%	31.15%
EPS(元/股)	0.10	0.09	0.37	1.86	2.44
市盈率(P/E)	602	659	170	33	25
市净率(P/B)	5	4	4	4	4
EV/EBITDA	30	21	15	11	10