20180626-华创证券-锦江股份-600754.SH-深度研究报告_航母酒店集团之路_35页_2mb

锦江股份（600754）深度研究报告总结

核心内容

锦江股份是中国最大的酒店集团之一，拥有广泛的覆盖区域和多样化的品牌体系。其发展历程与全球最大的酒店集团万豪相似，均通过自有向加盟和管理转型，实现多品牌战略，同时建立全方位会员体系。目前，锦江在中高端酒店市场占比较高，行业整体进入房价拉升期，利好中高端酒店集团。报告认为，锦江具备较大的业绩和估值修复空间，预计未来三年净利润将稳步增长，市盈率逐步下降，目标价为45.7元，维持“推荐”评级。

主要观点

• 成长路径清晰：锦江与万豪的成长路径相似，从自有到加盟、从单一品牌到多品牌、从单一住宿服务到全方位会员体系。
• 中高端酒店占比高：锦江在中高端酒店市场占比较高，随着房价拉升期的到来，其业绩有望进一步提升。
• 行业景气持续：酒店行业正处于RevPAR上升周期的房价拉升阶段，有利于中高端酒店集团。
• 估值折价明显：锦江当前估值低于行业龙头，存在较大的修复空间。
• 收购扩张策略：锦江通过收购卢浮、铂涛、维也纳等集团，迅速扩大了其酒店规模和品牌多样性。

关键信息

锦江股份概况

• 锦江股份是A股上市的国内最大酒店集团，2018年Q1拥有6858家酒店，近67万间客房。
• 锦江中高端酒店占比从3%提升至27%，待开业中高端酒店数量为华住和首旅的数倍。
• 锦江地域分布广，覆盖全国31个省的579个城市。

万豪发展路径与盈利模式

• 万豪通过自营、加盟、管理等方式发展，2017年拥有超过6000家酒店和110万间客房。
• 万豪的盈利模式包括公司运营、加盟授权、联营等，其中费用返还收入占比约80%。
• 万豪的毛利率和营业利润率在并购喜达屋后有所提升，市场对其产生协同效应预期。

酒店行业周期分析

• 酒店行业RevPAR上升周期分为入住率拉升期和房价拉升期。
• 房价拉升期更利好中高端酒店集团，因为消费者对价格不敏感。
• 2017年我国酒店行业已进入房价拉升期，利好锦江等中高端酒店集团。

投资建议

• 预计锦江股份2018-2020年归母净利分别为10.7亿、13.1亿、15.9亿，对应EPS分别为1.12元、1.37元、1.66元。
• 对应PE分别为33倍、27倍、22倍，给予今年40x估值，目标价45.7元，维持“推荐”评级。
• 风险提示包括宏观经济下滑、公司经营不及预期、整合进度不及预期。

财务指标

估值与市场表现

• 当前价为37.88元，12个月内最高价为39.89元，最低价为23.74元。
• 锦江EV/EBITDA估值低于华住，每间客房市值低于华住和首旅，存在估值修复空间。

结构与整合策略

收购历程

• 卢浮集团：2015年收购，带来1100家酒店和110万间客房，覆盖欧洲市场。
• 铂涛集团：2016年和2017年分阶段收购，提升经济型酒店规模和中高端品牌。
• 维也纳集团：2016年收购，巩固中高端市场地位，提升品牌价值。

品牌发展

• 中高端品牌：包括锦江都城、康铂、郁锦香、白玉兰等。
• 经济型品牌：包括锦江之星、铂涛系、维也纳系等。
• 品牌多样化有助于满足不同市场需求，提升整体业绩。

估值与增长空间

• 营收增长空间：锦江可通过提升入住率和优化品牌结构实现营收增长。
• 支出控制空间：随着整合深入，费用率有望下降，提升营业利润率。
• 估值提升空间：当前估值低于行业龙头，存在修复空间，未来有望提升。

风险提示

• 宏观经济下滑：可能影响酒店入住率和平均房价。
• 公司经营不及预期：可能影响整合效果和业绩表现。
• 整合进度不及预期：可能影响协同效应的发挥和成本控制。

图表与数据支持

• 图表1：全球各大酒店集团规模对比。
• 图表2：万豪历年重点财务数据。
• 图表3：万豪酒店业务板块并购历史梳理。
• 图表4：收购喜达屋前后万豪国际布局变化。
• 图表5：收购喜达屋前后万豪高端占比提高。
• 图表6：万豪旗下品牌数量及发展历程。
• 图表7：万豪自创与收购品牌对比。
• 图表8：万豪按运营模式分酒店房间数。
• 图表9：万豪按具体运营模式分酒店房间数占比。
• 图表10：万豪2017年按具体运营模式分酒店房间数占比。
• 图表11：万豪分类型平均每家酒店房间数。
• 图表12：万豪会员计划发展历程。
• 图表13：喜达屋SPG忠诚项目积分价值高于同类项目。
• 图表14：万豪盈利模式。
• 图表15：万豪分类型营收（百万美元）。
• 图表16：万豪分类型营收占比。
• 图表17：万豪分类型净收入（毛利润）（百万美元）。
• 图表18：万豪分类型净收入（毛利润）占比。
• 图表19：万豪毛利率在整合喜达屋后提升。
• 图表20：万豪营业利润率在整合喜达屋后提升。
• 图表21：万豪经营数据对应酒店周期。
• 图表22：万豪股价与RevPAR复盘。
• 图表23：万豪市值与RevPAR复盘。
• 图表24：万豪股价与RevPAR复盘。
• 图表25：万豪EV/EBITDA与RevPAR复盘。
• 图表26：万豪PE与RevPAR复盘。
• 图表27：万豪EV/EBITDA估值超过同类定位酒店集团。
• 图表28：万豪市值/房间数估值增长明显。
• 图表29：美国酒店行业整体经营数据及酒店指数价格。
• 图表30：两阶段RevPAR上升周期与特征。
• 图表31：精选酒店经营数据、股价及收益率。
• 图表32：万豪经营数据、股价及收益率。
• 图表33：华住已进入房价拉升期。
• 图表34：首旅已进入房价拉升期。
• 图表35：锦江已进入房价拉升期。
• 图表36：2017年美国连锁品牌酒店中高端占比近79%。
• 图表37：2011年以来锦江分业务营收（亿元）。
• 图表38：2018Q1锦江股份股权结构。
• 图表39：锦江分并购集团酒店数。
• 图表40：锦江分并购集团房间数。
• 图表41：2017年锦江分业务部门营收占比。
• 图表42：2017年锦江分业务部门归母净利占比。
• 图表43：锦江股份收购发展历程。
• 图表44：卢浮系分品牌酒店数情况。
• 图表45：卢浮酒店整体经营数据向好。
• 图表46：卢浮酒店分品牌RevPAR增速。
• 图表47：铂涛集团发展历程。
• 图表48：铂涛系分品牌酒店数情况。
• 图表49：铂涛酒店整体经营数据稳定。
• 图表50：中端酒店RevPAR表现优于经济型。
• 图表51：维也纳集团发展历程。
• 图表52：维也纳分品牌酒店数情况。
• 图表53：维也纳集团爬坡期经营数据较好。
• 图表54：维也纳集团各品牌RevPAR增速较稳定。
• 图表55：维也纳集团合伙人激励政策。
• 图表56：国内三大酒店集团酒店数。
• 图表57：国内三大酒店集团房间数。
• 图表58：锦江境内酒店数对比华住和首旅。
• 图表59：锦江境内房间数对比华住和首旅。
• 图表60：中国三大酒店历年待开业酒店数。
• 图表61：锦江中高端酒店占比迅速超过华住和首旅。
• 图表62：锦江中高端待开业酒店数量最多。
• 图表63：锦江在国内地域分布更广。
• 图表64：三大酒店集团及锦江各收购企业入住率（%）。
• 图表65：三大酒店集团及锦江各收购企业平均房价（元）。
• 图表66：三大酒店集团及锦江各收购企业RevPAR。
• 图表67：康铂上海外滩店外景。
• 图表68：锦江白玉兰酒店房间内景。
• 图表69：锦江酒店业务人工费用率高于华住。
• 图表70：锦江销售、市场和行政管理费用率高于华住。
• 图表71：锦江酒店业务营业利润率低于华住。
• 图表72：基于2018锦江保守模型的敏感性分析。
• 图表73：WeHotel股权结构。
• 图表74：WeHotel旗下品牌众多定位全面。
• 图表75：锦江EV/EBITDA估值低于华住。
• 图表76：锦江每间客房市值低于华住和首旅（元）。

结论

锦江股份作为国内最大的酒店集团，其成长路径和万豪相似，具备显著的业绩和估值修复空间。随着行业进入房价拉升期，锦江的中高端占比优势将带来更高的收益。未来通过进一步整合和优化，锦江有望成为国内酒店行业的领军企业。