20180625-招商证券-福耀玻璃-600660.SH-发力AM打开国内空间_治理亦可期待变化_8页_536kb

福耀玻璃（600660.SH）详细总结

核心内容

福耀玻璃（600660.SH）作为全球领先的汽车玻璃供应商，持续在国内外市场拓展业务。公司当前股价为25.95元，2018年6月25日发布的报告中，维持“强烈推荐-A”评级，预计2018-2020年每股收益分别为1.51元、1.79元、2.03元，对应18年17.2倍估值。

主要观点

1. 收购三锋集团，聚焦AM市场

• 事件背景：公司全资子公司福耀香港以2.2亿元收购董事曹晖先生持有的三锋集团100%股权，三锋集团专注于汽车玻璃AM市场平台搭建与规范运营。
• 市场空间：公司目前在国内AM市场占有率仅20%，远低于美国CR3超过75%的水平，存在显著提升空间。
• 成长性：三锋集团17年全年实现收入7.3亿元，净利润5352万元；18年1-5月实现收入3.1亿元，净利润2834万元，前五月增速超过25%，成长性较好。

2. 治理结构优化预期

• 曹晖背景：曹晖为公司董事长曹德旺之子，曾任公司总经理，后因创办三锋集团辞职。此次收购或将推动公司在治理结构上的进一步优化。
• 未来展望：公司有望在收购后实现更高效的内部协同与战略调整，进一步提升运营效率。

3. 短期看点：汇率波动影响

• 汇率影响：人民币一季度升值3.4%，对公司海外收入造成一定影响，尤其是汇兑损益带来的财务费用增加。
• 业绩还原：扣除汇率影响后，公司ASP提升4.7%，毛利率同比持平，盈利端增长约13.5%，显示公司基本面仍具韧性。

4. 中长期逻辑：ASP提升与全球化扩张

• ASP提升：公司通过产品结构优化与高端玻璃（如LOW-E、HUD）的渗透率提升，推动ASP持续增长。
• 全球化布局：公司自2011年起进入全球扩张期，美国工厂17年扭亏为盈，18年有望实现320-350万套销量，同比增长60%-75%。俄罗斯工厂销量有望从70万套提升至100万套，成为欧洲市场拓展的桥头堡。

关键信息

财务数据概览

营收与利润预测

财务比率

未来空间与竞争优势

• 产品结构优化：公司高端产品占比约33%，以包边玻璃为主，未来将通过LOW-E和HUD玻璃的渗透率提升，带动ASP持续增长。
• 全球化扩张：公司海外收入占比预计从36.4%提升至50%（2019年），全球市占率有望从目前的约30%进一步提升。
• 竞争优势：
  • 多品种配套供应：公司具备快速响应主机厂需求的能力。
  • 纵向一体化：公司自给率较高的浮法玻璃，有助于对冲原材料涨价风险。
  • 管理优势：福耀管理能力全球领先，净利率远高于竞争对手（如旭硝子3%、板硝子0.67%）。

风险提示

• 美国工厂爬坡进度不及预期：可能影响公司海外业绩兑现进度。

投资评级定义

• 短期评级：
  • 强烈推荐：股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：股价涨幅介于5%-20%
  • 中性：股价变动幅度介于±5%
  • 回避：股价表现弱于基准指数5%以上
• 长期评级：
  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

分析师信息

• 汪刘胜：招商证券分析师，拥有丰富的产业与证券研究经验，连续多年入围新财富最佳分析师。
• 寸思敏：招商证券研究助理，硕士学历，专注于传统整车、零部件及后市场板块研究。
• 李懿洋：招商证券研究助理，硕士学历，专注于新能源与智能汽车领域。

总结

福耀玻璃凭借30年的深耕与全球化的战略布局，持续在汽车玻璃行业占据领先地位。通过收购三锋集团，公司进一步聚焦AM市场，拓展国内成长空间。同时，公司通过产品结构优化、ASP提升及海外工厂产能释放，推动中长期业绩增长。尽管短期面临汇率波动带来的财务费用压力，但公司基本面稳健，未来成长空间广阔，维持“强烈推荐-A”评级。