房地产深度报告系列之三_挤出效应超越拉动效应_房住不炒仍需坚持_34页_2mb

宏观研究总结：挤出效应超越拉动效应，房住不炒仍需坚持

核心内容

本报告分析了中国房地产市场的发展现状及其对经济的影响，指出高房价主要源于高储蓄和货币超发带来的资产保值焦虑，而非家庭实际收入支撑。报告强调，房地产对家庭消费的挤出效应大于拉动效应，抑制了消费增长和创新创业，同时加剧了财富分配不平等。此外，房地产对企业的投资拉动效应虽强，但高房价导致制造业投资回报率下降，抑制了经济转型升级。房地产调控屡次让位于稳增长，主要由于土地出让是地方政府的重要收入来源，房地产贷款是银行信贷的重要资产，且房地产是中国经济的支柱产业。报告建议将住宅的投资属性与消费属性分离，由政府提供高性价比住宅，以促进经济结构优化和资源合理配置。

主要观点

1. 高房价源自高储蓄高货币下的资产保值焦虑

• 中国居民家庭收入无法支撑房价上涨，高房价主要由高储蓄率和货币超发引发。
• 房地产作为资产保值工具，因缺乏其他有效投资渠道而成为家庭核心资产。
• 房价上涨带来财富幻觉，促使家庭提高储蓄率以追逐房价增长。

2. 房地产的拉动效应与挤出效应

• 对居民消费的影响：房价上涨的拉动效应（如缓解信贷约束）小于挤出效应（如高首付比、高额还贷压力），抑制消费增长。
• 对企业投资的影响：房地产作为抵押品缓解企业融资约束，但高房价叠加人口红利消失，导致制造业投资回报率下降，投资转向房地产，抑制经济转型升级。
• 对人口生育率的影响：高房价加重了家庭经济负担，抑制了生育意愿，导致人口老龄化、少子化问题加剧。

3. 房地产调控屡次让位于稳增长

• 地方政府依赖土地出让收入，房地产贷款是银行信贷的重要资产，两者使得房地产成为经济发展的“稳定器”。
• 房地产拉动经济增长的贡献率逐渐下降，但其在生产端对GDP的贡献仍较高，因此调控难以完全实施。

4. 中国房地产市场的发展路径

• 未来应将住宅投资属性与消费属性分离，由政府提供具有消费属性的高性价比住宅。
• 通过调控房地产投资市场，防止资源过度流入，以实现经济结构优化和可持续发展。

5. 房住不炒对大类资产配置的影响

• 房住不炒要求货币政策稳健，随着房价上涨预期被打破，资金可能流向金融市场，带来股债双牛。
• 高房价抑制消费和创新，不利于经济转型升级。

关键信息

• 房价上涨：2004-2017年中国商品房均价累计上涨234.55%，年均上涨9.01%。
• 房地产对经济的贡献：2019年一季度广义房地产对GDP增长贡献率达21.69%。
• 居民杠杆率：2017年末中国住户部门偿债比率为9.4%，高于美国。
• 土地出让收入：2018年地方政府土地出让收入达65096亿元，占公共财政收入的66.5%。
• 房地产贷款占比：2019年一季度商业性房地产贷款占各项贷款余额的28.5%。
• 房价收入比与租金收入比：2019年一季度深圳、上海、北京、三亚的租金收入比分别为54.72%、46.98%、45.72%、50.66%，表明租金支出过高。
• 房地产投资性企业：2019年一季度A股中1726家上市公司持有投资性房地产。
• 房地产对消费的挤出：购房和还贷支出挤出其他消费，抑制家庭消费倾向。
• 房地产对制造业投资的挤出：房地产贷款占比高，导致制造业投资增速下行。

风险提示

• 中美贸易摩擦加剧
• 财税体制改革遇阻
• 全球政治经济形势发生变局

结论

中国房地产市场在高储蓄、高货币和土地供应紧张的背景下持续上涨，导致财富分配不均、消费抑制、企业投资转向房地产以及人口生育率下降等问题。尽管房地产对经济增长仍有一定贡献，但其挤出效应已超越拉动效应，不利于经济的可持续发展。因此，坚持“房住不炒”政策，推动房地产与消费属性分离，是实现经济转型升级和稳定增长的关键。