20160829-申万宏源-天茂集团-000627.SZ-积极布局金控_看好公司转型带来的增长潜力_24页_1mb

天茂集团（000627）首次覆盖报告总结

核心内容概览

天茂集团（000627）是一家以化工和医药原料药为主营业务的公司，但在2016年，其通过收购国华人寿并成为控股股东，开启了向保险行业的转型。报告指出，天茂集团通过两次非公开发行方案，分别募集98.5亿元和48.45亿元，用于收购和增资国华人寿，使国华人寿股东投入资本达到173亿元。公司同时持有安盛天平9.25%的股权，未来有望进一步布局产寿险平台。

主要观点与关键信息

1. 公司转型与业绩改善

• 传统业务下滑：天茂集团的传统业务（化工和医药原料药）受宏观经济和产能过剩影响，盈利能力下滑。
• 保险业务扭亏为盈：2016年一季度，公司合并财务报表后，实现归属于上市公司股东净利润7.9亿元，较2015年同期亏损显著改善。
• 国华人寿发展迅速：2016年1-6月，国华人寿实现原保险保费收入204亿元，同比增长84%；保户投资款新增交费规模120.37亿元，同比增长15%。其保费增长主要来自于万能险和分红险，同时投资收益显著高于行业平均，资金运用能力强。

2. 保险板块估值与盈利预测

• 分部估值法：报告采用分部估值法对国华人寿、化工医药业务、安盛天平分别估值，合理市值分别为420亿元、60亿元、15亿元。
• 国华人寿估值：基于2016年国华人寿预计净资产为277亿元，给予其3倍市净率（PB），合理市值约420亿元。
• 安盛天平估值：公司持有安盛天平9.25%的股权，对应预估值10.8亿元，预计市值约15亿元。
• 化工医药业务估值：参照可比公司估值，给予3.5倍PB，合理市值约60亿元。
• 公司目标市值：综合上述估值，给予天茂集团目标市值495亿元，对应增发后总股本49.57亿，每股目标价为10元。

3. 股价催化剂

• 市场上涨：股票或债券市场上涨有助于提高投资收益，缓解资产减值压力，并改善估值。
• 增资进展：若国华人寿增资方案顺利推进，将提升其资本实力和盈利能力。

4. 风险提示

• 非公开发行进展不及预期：若增资方案未能按预期推进，可能影响公司估值和盈利预期。

5. 大股东资源协同

• 新理益集团布局金控：新理益集团资本运作经验丰富，布局金融地产领域，参股长江证券、新理益地产投资，有望为天茂集团提供资源协同，提升盈利能力。
• 安盛天平协同效应：安盛天平为外资财险公司，市场份额达41%，天茂集团通过持有其股权，可享受产寿险资源协同，增强市场竞争力。

投资建议

• 首次覆盖评级：给予“增持”评级，看好公司转型带来的增长潜力。
• 投资逻辑：公司通过保险板块的高成长性及资本运作能力，实现从传统化工医药向金融领域的战略转型。

财务数据及盈利预测

有别于大众的认识

• 国华人寿转型成功：市场普遍认为国华人寿依赖万能险带动保费增长，但在万能险监管趋严背景下，国华人寿已成功过渡至以万能险、分红险为主，并兼顾传统保障型险种，实现稳定盈利。
• 增长潜力大：国华人寿保费收入增长乐观，预计2016、2017、2018年规模保费收入增速分别为55%、35%、25%。

估值与投资建议

• 合理市值：国华人寿420亿元，安盛天平15亿元，化工医药业务60亿元，合计495亿元。
• 每股价值：对应增发后总股本49.57亿，每股价值为10元。
• 盈利预测：2016-2018年EPS分别为0.43元、0.52元、0.76元，对应PE分别为20倍、17倍、11倍。

关键假设点

1. 保费增长：国华人寿2016、2017、2018年规模保费收入增速分别为55%、35%、25%。
2. 投资收益率：固定收益类资产、股基、另类投资、不动产年化收益率分别为5.5%、7%、7%、5.5%，公司投资比例分别为45%、25%、20%、10%，公司投资收益率在6%-6.5%之间。

总结

天茂集团通过收购国华人寿并成为控股股东，实现了从传统化工医药业务向保险领域的转型。国华人寿进入稳定盈利期，保费收入增长迅速，投资收益率显著高于行业平均水平，为公司带来巨大增长潜力。同时，公司持有安盛天平9.25%的股权，享受外资财险资源协同。首次覆盖给予“增持”评级，合理市值为495亿元，对应每股价值10元，未来随着增资和业务发展，公司有望实现业绩持续增长。