2017-机场行业专题：国际枢纽机场高估值背后逻辑挖掘_12页-1mb

机场行业专题总结：国际枢纽机场高估值逻辑及对国内机场的启示

核心观点

中国机场的估值是否能够向国际主要枢纽机场靠拢，成为当前市场讨论的焦点。本文从以下三个角度分析国际枢纽机场高估值的逻辑，并展望其对国内机场的启示：

1. 收入稳定性：国际枢纽机场具备较强的抗风险能力和恢复能力，尤其在遭遇突发事件后仍能保持稳定的收入。
2. 利润稳定性：国际枢纽机场因航空市场成熟，长期无需重大资本开支，因此利润端较为稳定。
3. 长期股东回报：国际枢纽机场分红率和股息率较高，为股东提供稳定的回报。

国际枢纽机场高估值背景分析

估值中枢上移

• 2004-2012年：国际枢纽机场的PE（TTM）估值中枢在10-20倍之间波动。
• 2013-2017年：估值中枢显著上移至25-30倍区间。
• 法兰克福机场：在此期间并未表现出估值中枢上移的趋势，与其他国际枢纽机场形成对比。

估值独立性

• 奥克兰、巴黎、悉尼机场的估值中枢上移，并非依赖于所在市场整体投资情绪，而是独立于市场表现，实现了显著的超额收益。
• 法兰克福机场虽然具备良好的航线布局和收入稳定性，但其分红水平下降，导致其估值中枢未能明显上移。

收入稳定性支撑

• 航线布局全面：国际枢纽机场拥有广泛的航线网络，有效分散风险，保障业务量稳定。
• 非航收入占比高：国际机场非航收入占比基本在45%以上，部分可达65%，主要来自免税、商业租赁等业务，具有高利润率和低波动性。
• 业务量稳定性：即使在欧洲暴恐事件频发的背景下，巴黎、法兰克福等机场的飞机起降和旅客吞吐量仍保持稳定增长。

利润稳定性支撑

• 无重大资本开支：国际枢纽机场建设及扩建早已完成，近10年内无重大资本投入，因此成本端压力较小。
• 资本扩张对比：与国内机场相比，国际枢纽机场固定资产扩张增速较低，说明其利润端受资本开支影响较小。

股东回报支撑

• 高分红率：国际机场的分红率普遍在80%-90%之间，部分如悉尼机场甚至达到200%以上。
• 高股息率：在低利率甚至负利率环境下，高分红率提升了股息率，增强了对股东的吸引力。
• 股息率表现：巴黎、悉尼、奥克兰机场的股息率分别维持在2%-3%、4%以上、2%-3%之间，具备较强的长期回报能力。

对国内机场的展望

当前发展阶段

• 供给主导需求：国内枢纽机场目前处于供给受限阶段，需求强劲但产能不足，因此增长后劲高于国际枢纽机场。
• 收入稳定性：北上广深等枢纽机场在收入稳定性和抗风险能力方面优于国际枢纽机场。

周期性特征与非航业务影响

• 周期性财务特征：由于国内航空市场仍处于高速发展期，机场需要进行扩建，带来较大的资本开支，进而影响利润。
• 非航业务作用：非航业务市场化程度高，利润弹性大，有助于缓解资本开支对利润的冲击，如白云机场的案例所示。

中长期发展趋势

• 机场群格局形成：北上广机场的枢纽地位将逐步增强，周边机场将承担部分非一线航线，形成机场群。
• 盈利能力提升：枢纽机场将承担更多国际航线和一线互飞业务，盈利能力（ROE）有望快速提升。
• 长期看好标的：未来分红水平有望提升，长期看好上海机场、白云机场等优质枢纽机场。

风险提示

• 航空出行需求不达预期：若航空市场需求增长不及预期，可能影响机场收入。
• 天气等外部因素：短期内天气变化可能导致业务量增速放缓。

关键信息总结

• 国际枢纽机场高估值逻辑：收入稳定、利润稳定、高股东回报。
• 国内机场现状：处于供给受限阶段，增长潜力大，但需应对周期性财务特征。
• 非航业务作用：有效缓解资本开支对利润的影响，提升整体盈利能力。
• 长期看好机场：上海机场、白云机场未来有望受益于枢纽地位提升和盈利改善。

分析师信息

• 商田：分析师，安徽财经大学金融学硕士，2014年加入广发证券发展研究中心，曾获新财富非银行金融行业第三名（团队）。
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投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度在-10%～+10%之间。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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