20170705-广发证券-机场行业专题：国际枢纽机场高估值背后逻辑挖掘_12页_1mb

机场行业专题总结

核心内容

本文主要探讨了国际枢纽机场高估值背后的逻辑，并将其应用于分析国内机场的发展前景。通过对比国际与国内机场的运营模式、收入结构、资本开支及股东回报等关键指标，分析师认为国内机场在某些方面具备向国际高估值体系靠拢的潜力。

主要观点

国际枢纽机场高估值逻辑

1. 收入稳定性

   • 国际枢纽机场由于航线分布广泛、布局完备，具备较强的抗风险能力和恢复能力。
   • 即使遭遇突发事件（如欧洲暴恐事件），次年仍能迅速恢复，收入端表现出高度稳定性。
   • 非航收入占比高（基本保持在45%以上，最高可达65%），且利润率远高于航空性业务，为收入端提供额外保障。

2. 利润稳定性

   • 国际枢纽机场建设及扩建早在多年前完成，航空出行需求趋于稳态，近10年无重大资本开支。
   • 因此，成本端不会因大规模资本投入而受到显著冲击，利润端保持稳定。

3. 长期股东回报

   • 国际枢纽机场普遍具备高分红率（80%-90%），部分机场（如悉尼机场）甚至出现实际分红率超过200%的情况。
   • 在利率下行甚至负利率的背景下，高股息率提升了机场对股东的吸引力，推动估值中枢上移至25-30倍。

国内机场发展展望

1. 增长潜力

   • 国内枢纽机场目前处于供给主导需求阶段，需求强劲而供给受限，增长后劲高于国际枢纽机场。
   • 北上广深等枢纽机场在收入稳定性方面优于国际机场，具备向高估值体系靠拢的条件。

2. 周期性与非航业务

   • 国内机场因航空市场高速发展，存在阶段性产能不足问题，需进行扩建，这会带来财务周期性波动。
   • 非航业务市场化程度高，能有效缓冲资本开支对利润的冲击（如白云机场的案例）。

3. 未来趋势

   • 北上广机场的枢纽地位将逐步扩大，可能形成机场群格局，疏解非一线航线至周边机场（如天津、河北、南京、杭州等）。
   • 随着枢纽功能增强，机场盈利能力（ROE）将显著提升，未来分红水平也有望提高。
   • 长期看好上海机场和白云机场的发展前景。

关键信息

• 国际枢纽机场估值中枢：2013-2017年显著上移至25-30倍，部分机场（如奥克兰、巴黎、悉尼）表现独立于市场，实现超额收益。
• 非航收入占比：国际枢纽机场非航收入占比普遍在45%以上，且利润率高，有助于稳定收入结构。
• 分红率与股息率：国际枢纽机场分红率高达80%-90%，部分机场实际分红率超过200%；股息率在2%-4%之间，尤其在低利率环境下更具吸引力。
• 国内机场现状：目前处于供给受限阶段，需进行扩建，但非航业务可缓解周期性波动。
• 风险提示：航空出行需求不达预期、天气等外部因素可能影响短期业务量增长。

投资评级说明

• 行业投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
  • 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

联系信息

• 分析师：商田，S0260516050001，邮箱：shangtian@gf.com.cn，电话：021-60750634
• 联系人：
  • 曹奕丰，邮箱：caoyifeng@gf.com.cn，电话：021-60750602
  • 关鹏，邮箱：guanpeng@gf.com.cn

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