20160516-华泰证券-山东路桥-000498.SZ-工程养护比翼飞_PPP国改全受益_19页_1mb

山东路桥首次覆盖报告总结

公司概况

山东路桥是山东省最大的路桥施工和养护企业，成立于1948年，2012年借壳上市。公司主营路桥施工（占营收80%）和养护业务（占营收17%），技术领先，拥有四种先进的养护工艺（厂拌热再生、厂拌冷再生、就地热再生、就地冷再生），并设有省级技术中心和实验室。公司实际控制人为山东高速集团，持股比例达68.38%。

2015年业绩表现

• 营业收入：74.19亿元，同比增长8.43%
• 归母净利润：3.77亿元，同比增长21.13%
• 毛利率：16.21%，同比上升0.54个百分点
• 净利率：5.09%，同比上升0.53个百分点
• 经营活动现金流净额：8.33亿元，同比增长164.44%

公司资产负债率逐年下降，2015年为67.7%，现金和有息负债占比分别为8.0%和17.4%。2016年一季度预付账款、预收账款及购买商品支付现金同比均上涨超60%，预示业绩持续增长。

市场与政策背景

山东路网升级计划

• 山东计划到2020年完成1,800公里新建项目和800公里改扩建项目，开工300公里新建项目
• 2015年起山东基建派投资11条公路，总投资约1,100亿元，实际工程额约600亿元

国内PPP模式发展

• 截至2016年5月，全国PPP项目共8,842个，累计投资123,114.12亿元
• 公路PPP项目数量占比23.06%，投资额占比58.35%
• 高速公路PPP项目336个，投资25,869.16亿元；普通公路PPP项目917个，投资10,415.09亿元

订单与募投项目

• 在手订单：215亿元，其中2015年结转订单65.68亿元，2016年至今新增订单149.56亿元
• 募投项目：泰东路和龙青路项目，总投资30亿元，预计带来14.67亿元投资回报和施工利润
• 定增引入战投：山东齐鲁交通投资、社保基金等，增强资本实力与股权结构多元化

技术优势与养护市场

• 公司在沥青路面再生技术、设备研发、施工工艺等方面具有国内领先优势
• 2015年公路养护里程占比达97.6%，预计2020年全国公路养护费用将达25,893.27亿元
• 公司通过技术优势拓展省内外养护市场，未来增长空间广阔

国企改革预期

• 山东高速集团作为公司实际控制人，拥有大量优质资产，但上市平台有限，存在资产整合预期
• 公司将与外经公司共同组建合资公司，提升海外业务能力，拓展国际市场

盈利预测与估值

• EPS预测：2016-2018年分别为0.40元、0.47元、0.54元，三年CAGR为17.14%
• PE估值：2016年19~21倍，对应价格区间7.6~8.4元
• PB估值：2016年2.41倍，2017年2.04倍

风险提示

• 宏观经济风险：经济下行可能影响基建投资
• 海外业务拓展风险：海外市场拓展不及预期
• 应收账款风险：应收账款管理不善可能影响现金流

关键数据汇总

核心观点

• 行业地位：山东路桥为省内路桥施工养护龙头，技术领先，资质齐全
• 业绩增长：订单充足，业绩增长有保障，2016年EPS预计增长20.20%
• PPP模式：PPP模式与路桥业务高度契合，公司有望受益于政策推动
• 国企改革：山东高速集团资产整合预期强，公司有望分享改革红利
• 估值合理：基于订单情况、技术优势及改革预期，给予16年19~21倍PE估值，对应价格区间为7.6~8.4元，首次覆盖评级为“买入”

可比公司分析

估值与投资建议

• 投资评级：买入（首次评级）
• 合理价格区间：7.6~8.4元
• PE估值：19~21倍
• PB估值：2.41倍（2016E）

总结

山东路桥作为省内路桥工程龙头，具有显著的技术优势和市场地位，受益于PPP模式和国企改革政策。公司订单充足，业绩增长可期，未来2-3年有望通过募投项目和资产注入提升盈利能力。考虑到其技术优势、订单保障及改革预期，给予“买入”评级。