信用收缩系列报告（三）：政府债如何收缩？_14页_1mb

政府债如何收缩？——信用收缩系列报告（三）总结

核心内容

本报告主要探讨了政府债务收缩的路径与影响，特别是通过专项债改革加置换的方式化解隐性债务。核心观点包括：

• 保持宏观杠杆率稳定是当前重要的政策目标，要求政府杠杆率有所降低。
• 财政政策强调提质增效、更可持续，通过预算收入、债务重组、资产变现等方式持续化解隐性债务。
• 新增专项债通过改革加置换方式，对部分高风险城投债进行置换，有助于化解隐性债务，但可能导致社融中企业债券融资同比少增，加剧信用收缩。
• 再融资专项债虽可用于化解存量债务，但其能力有限，主要用于保障现金流和防止项目烂尾，而非大规模置换隐性债务。

主要观点

1. 宏观杠杆率稳定是政策重点，政府将通过紧信用方式实现这一目标。
2. 财政政策在保持支出强度的同时，聚焦风险防范和隐性债务化解。
3. 隐性债务化解方式包括预算收入、债务重组、资产变现、项目运营、转企业债务和破产清算。
4. 新增专项债有望成为化解隐性债务的新途径，通过“以债换债”形式，优先用于高风险地区和低层级县市。
5. 再融资专项债主要用于偿还到期债券，而非大规模化债，其化债能力有限。
6. 政府债券收缩对社融及信用债市场有扰动，可能加剧信用收缩，同时对债券市场产生异质化影响。

关键信息

一、宏观杠杆率与财政政策

• 经济修复：2020年Q4实际GDP增速达6.5%，经济活动积极，政策调整奠定基础。
• 货币政策：强调保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速匹配，目标为保持宏观杠杆率稳定。
• 财政政策：2021年财政赤字率、赤字总额、新增专项债规模较2020年小幅下降，但仍高于2019年，保持支出强度，防范风险。

二、隐性债务化解方式

1. 财政预算收入：主要通过土地出让收入、压缩支出和盘活存量资金。
2. 债务重组：通过债务置换、展期和债转股等方式缓解短期债务压力。
3. 资产变现：通过拍卖资产、闲置资产抵债和国企混改等方式筹集资金。
4. 项目运营：通过项目收益偿还债务，但受限于项目数量和收益能力。
5. 转企业经营性债务：将隐性债务转为一般企业债务，推动城投平台市场化转型。
6. 破产清算：适用于失去清偿能力的项目，但尚未广泛实施。

三、专项债与再融资债的角色

• 再融资债主要用于续发到期债券，保障现金流，但其化债能力有限。
• 新增专项债可作为化债工具，通过“以债换债”方式置换高风险城投债，缓解信用风险。
• 新增专项债与再融资债并行，但预计新增专项债发行将在第二、三季度集中，可能对信用债市场产生较大影响。

四、政府债券收缩的影响

• 社融规模：政府债券净融资变化不大，但信用债融资可能大幅减少。
• 社融结构：新增专项债可能替代部分城投债发行，导致企业债券融资同比少增。
• 市场影响：对高风险城投债可能产生利好，但对中间风险城投债可能利空。
• 风险偏好：打破刚兑事件可能冲击金融市场，高等级信用债和权益市场承压。

风险提示

• 中美摩擦超预期变化可能影响经济政策。
• 政策落地不及预期可能影响债务化解进度。
• 出口大幅增长可能拉动经济强势增长，对政策调整产生影响。

结论

政府债收缩主要依赖财政政策与货币政策的协同作用，通过专项债改革加置换方式化解隐性债务，虽然有助于防范系统性风险，但也可能对信用市场造成一定冲击。未来需关注政策执行力度、经济基本面变化及市场反应，以确保债务化解与经济增长的平衡。