20230331-安信证券-天润乳业-600419.SH-Q4经营短期承压_疆外扩张持续进行中_5页

天润乳业（600419.SH）2022年年报及2023年展望总结

核心内容概述

天润乳业在2022年实现了稳健增长，全年营收达到24.10亿元，同比增长14.25%，归母净利润达1.97亿元，同比增长31.33%。尽管第四季度因新疆疫情封控影响，营收增速放缓至3.90%，但净利润仍同比增长15.76%，尤其是扣非净利润同比增长40.84%。公司持续推动疆外市场扩张，同时在产能建设、产品优化及市场策略上取得积极进展。

主要观点

1. Q4经营短期承压，疆外市场增长强劲

• 2022年全年营收增长14.25%，净利润增长31.33%，其中Q4营收同比增长3.90%，净利润增长15.76%。
• 疫情对Q4的经营造成短期影响，主要体现在上游包材供应和下游疆外运输受限。
• 疆内市场增长6.24%，略低于2017-2021年平均13%的增长中枢，但公司已在北疆实现全渠道高密度覆盖，并加密南疆市场布局。
• 疆外市场增长26.93%，公司通过重构市场层级、聚焦重点及培育市场，推动了疆外市场的快速增长。
• 常温产品增长17.43%，主要由纯牛奶增长带动，低温产品增长7.18%，受益于桶酸、巴氏奶等新品放量。

2. 利润实现快速增长，原奶价格下降释放利润弹性

• 2022年毛利率达到17.89%，同比增长1.54个百分点，主要得益于新疆原奶价格下降。
• 常温产品毛利率16.07%，同比增长2.28个百分点；低温产品毛利率20.96%，同比增长2.17个百分点。
• 销售费用率增长至5.17%，主要由于疫情导致终端营销活动收缩，但公司预计在2023年将加大市场投放力度。
• 净利润率提升至8.16%，净利率增长1.06个百分点，公司盈利水平持续改善。

3. 疆外扩张持续推进，产能布局完善

• 公司采用“疆内+疆外”双轮发展模式，通过扩建北疆工厂及山东工厂投产，支持疆外市场扩张。
• 山东工厂采用子品牌独立运营模式，有望为疆外扩张提供新动力。
• 公司已进驻南疆巴楚县牧场及北疆天润北亭牧场，提升奶源供应能力。

4. 投资建议与估值

• 给予“买入-A”投资评级，6个月目标价21.73元，对应2023年28倍市盈率。
• 预计2023-2025年收入增速分别为21.9%、20.4%、18.7%，净利润增速分别为26.4%、22.8%、19.2%。
• 公司财务状况稳健，资产负债率控制在合理区间，流动比率和速动比率均有所提升。

关键信息

财务数据概览

市场与产品策略

• 疆外市场增长主要由公司市场策略优化及渠道拓展推动，销售网点数量增加。
• 奶啤市场因疫情受限，但预计2023年将加大终端推广，提升市场认知。
• 常温产品增速较快，低温产品增长依赖新品的市场表现。

产能与渠道建设

• 山东工厂投产前期将进行市场拓展，为后续发展奠定基础。
• 专卖店建设为公司拓展社区与学校市场提供了新阵地。

风险提示

• 疆外扩张不及预期；
• 山东工厂产品推广不及预期；
• 原奶价格大幅上涨。

估值与财务指标

结论

天润乳业在2022年展现出较强的盈利能力和市场拓展能力，尤其是在疆外市场取得显著增长。公司通过优化产品结构、拓展渠道及提升品牌认知度，增强了市场竞争力。未来，随着原奶价格下降及产能扩张，公司有望进一步释放利润弹性，实现持续增长。投资方面，公司被给予“买入-A”评级，目标价为21.73元，对应2023年28倍市盈率，具有较好的投资潜力。