20220401-国信证券-债海观潮_大势研判_学习效应平复市场波动_稳增长可以期待更多-2022年第四期_52页_2mb

债海观潮，大势研判

核心内容

2022年3月，中国债券市场在疫情冲击下表现分化，长端利率波动较小，而短端利率和信用债收益率上行。同时，海外经济保持高景气，但通胀压力显著，国内经济在疫情反复下虽有波动，但总体仍保持增长态势。

主要观点

• 债券市场波动：3月疫情对经济的冲击较大，但市场已形成“学习效应”，对波动的反应趋于平稳，10年期国债收益率围绕2.8%窄幅震荡。
• 信用债表现：3月信用债收益率继续上行，信用利差走阔，尤其高等级品种涨幅较大，部分AA-品种信用利差接近历史高点。
• 货币政策：一季度货币政策例会强调“强化跨周期和逆周期调节”，加大稳健货币政策实施力度，市场预期货币政策将继续放松。
• 经济基本面：1-2月国内经济实现开门红，但居民中长期贷款罕见负增长，显示金融支持实体经济力度有所减弱。
• 疫情冲击评估：3月GDP同比被疫情拖累约3.2%，一季度GDP同比约为4.2%，显示疫情对经济的拖累效应显著。
• 通胀与利率预期：3月CPI同比或上升至1.3%，PPI同比预计继续回落至8.0%；10年期国债收益率预计上行至3.1%-3.2%。
• 稳增长预期：在5.5%增长目标下，稳增长政策可期待更多，但宽货币对利率利多有限。
• 信用利差趋势：投资级信用利差处于历史低位，流动性风险溢价主导下仍面临走阔压力。

关键信息

债券收益率变动

信用利差变动

疫情对经济的冲击

• 最大拖累省市：8个省市（占全国GDP比重约32%）拖累GDP约8.6%，其中第二产业拖累约17.5%，第三产业拖累约2.7%。
• 最小拖累省市：20个省市（占全国GDP比重约66%）拖累GDP约0.6%，其中第二产业拖累约1%，第三产业拖累约0.3%。
• 3月GDP估算：若无疫情加速扩散，3月GDP同比约为5.5%，但疫情冲击后回落至2.3%，一季度GDP约为4.2%。

货币政策与市场反应

• 货币政策动向：3月公开市场操作净回笼，但MLF超额续作，显示政策宽松预期。
• 市场利率：R001均值小幅回落，R007均值小幅回升，月末冲高。
• 货币政策目标：强化跨周期和逆周期调节，引导金融机构扩大贷款投放，为实体经济提供更有力支持。

信用利差分析

• 票息保护度测算（持有3个月）：

  • 国债：29BP
  • 国开债：15BP
  • AAA：29BP
  • AA+：31BP
  • AA：34BP
  • AA-：59BP

• 票息保护度测算（持有6个月）：

  • 国债：65BP
  • 国开债：76BP
  • AAA：65BP
  • AA+：69BP
  • AA：76BP
  • AA-：132BP

风险与展望

• 违约情况：3月新增2个首次违约主体，包括渤海租赁和阳光城。
• 宏观数据：3月国信高频宏观扩散指数走势弱于历史均值，显示经济增长可能放缓。
• 经济预测：2022年GDP增速预计为5.4%，四个季度分别为4.2%、5.8%、5.7%和5.6%。
• 通胀预测：2022年CPI增速预计为1.9%，PPI增速预计为4.7%。

结论

尽管3月疫情对经济造成一定冲击，但市场已形成一定的“学习效应”，对波动的反应趋于平稳。在稳增长目标下，货币政策有望进一步放松，但对利率的利多作用有限。信用利差处于历史低位，预计未来仍将面临走阔压力。整体来看，债市在稳增长政策支持下，收益率或继续上行，但需关注信用风险和流动性变化。