20150923-交银国际证券-国药控股-01099.HK-全国最大药品分销商；首次覆盖并予以长期买入评级_14页_611kb

国药控股（1099.HK）总结

核心内容

国药控股是中国最大的药品及医疗保健产品分销商和零售商，拥有覆盖全国31个省、自治区和直辖市的庞大分销网络，包括12850家医院、100803家终端客户和65413家零售药店。公司具备4个枢纽物流中心、42个省级物流中心及约100个地市级物流网点，形成了强大的物流体系。

主要观点

• 行业龙头地位：国药控股在医药分销领域拥有全国最大的市场份额，达到12.7%。其在2014年的流通业务收入为1901.3亿人民币，远超其他主要竞争对手。
• 避风港优势：公司位于产业链下游，专注于物流服务，因此在各省招标降价压力下受到的影响较小，毛利率压缩空间有限。
• 行业整合优势：随着新版GSP实施、医保控费压力增加以及医院对分销商资金占用加剧，中小分销商面临较大压力，国药控股作为行业龙头，有望通过并购进一步扩大市场份额。
• 混合所有制改革：公司已获国资委批准进行混合所有制经济试点，有助于引入战略投资者，提升管理效率，增强公司活力。
• 零售端化与互联网医疗机遇：公司拥有2932家零售药店，为发展互联网医疗提供线下支持，同时具备“药品零售端化”所需资源。

关键信息

• 目标价与潜在上升空间：目标价为HK$35.13，相比收市价HK$28.35有约23.9%的上升空间。

• 财务数据：

  • 2013年至2017年的收入预计分别为166,866.1亿、200,131.3亿、229,512.8亿、260,387.6亿和294,174.1亿人民币，增速分别为22.2%、19.9%、14.7%、13.5%和13.0%。
  • 股东纯利预计分别为2,250.0亿、2,874.8亿、3,546.8亿、4,094.5亿和4,727.1亿人民币，每股盈利增长稳定。
  • 市盈率从25.4下降至13.3，市账率从2.5下降至1.4，反映公司估值逐渐合理化。
  • 股息率逐年上升，从1.2%增长至2.2%。

• 估值模型：基于DCF模型，公司合理估值约为972亿港币，对应2016年和2017年的市盈率分别为19倍和16.5倍。

• 财务费用控制：公司通过配股、发行债券及央行降准降息等手段，有效控制财务费用增长，预计未来三年财务费用增速分别为8.6%、14.1%和11.1%。

• DCF模型结果：未来现金流折现后估值约为77,761.5百万人民币，对应股票价值为35.13港元。

估值与评级

• 目标价：35.13港元，对应23.9%的潜在上升空间。
• 评级：首次覆盖并给予“长线买入”评级，预期股价在12个月以上时间上升超过20%。

风险提示

• 行业增速放缓：宏观经济增速放缓、医保控费压力增大可能导致行业整体增速下降，进而影响公司业绩。
• 财务费用反弹：预计2015年下半年及未来1-2年，财务费用可能反弹，对股东纯利增长形成压力。
• 电商发展滞后：相比竞争对手，国药控股在医药电商发展上相对落后，需加快布局。

可比公司比较

• 国药控股：目标价35.13港元，对应2016年市盈率15.3倍。
• 上海医药：目标价24.04港元，对应2016年市盈率11.3倍。
• 九州通：目标价未提供，对应2016年市盈率37.8倍。

财务模型假设

• 收入增长：预计2015-2017年收入增速分别为14.7%、13.5%和13.0%。
• 毛利率稳定：预计2015-2017年毛利率分别为8.13%、8.11%和8.07%。
• 费用控制：分销及销售开支/收入预计降至2.52%、2.49%和2.46%，行政费用增速预计降至6.82%、7.00%和7.50%。

估值依据

• DCF模型：假设权益/总资产为28.7%，负债/总资产为71.3%，无风险溢价为3.6%，市场溢价为8.0%，贝塔系数为1.2，权益成本为13.2%，负债成本为5.5%，税盾为76.7%，加权平均资本成本为6.8%，永续增长率为2.0%。

行业与市场环境

• 行业趋势：医药流通行业预计在2015-2017年保持高于GDP增速的稳定增长。
• 市场地位：国药控股在行业中的领先地位为其带来竞争优势，预计未来盈利增长稳定。

结论

国药控股作为医药流通行业的龙头企业，具备资源整合优势和行业整合潜力，混合所有制改革为其带来管理效率提升的契机。尽管面临行业增速放缓和财务费用可能反弹的风险，但其稳定的收入增长和良好的盈利表现使其具备长期投资价值，目标价35.13港元对应23.9%的潜在上升空间，给予“长线买入”评级。